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本站网址：www.yinlu.net 来源：银路网 作者： 发布时间：2007-10-22

　　沪指悄然越过六千关口，沪深股市的平均市盈率接近70倍，市净率也在六倍以上。股市高位回调的内在需求又在酝酿，随时可能找到借口进行调整。中国股票为什么能够卖出全球最高价？人们都会说是中国的投资人太不成熟！太过疯狂！其实，看一看纳斯达克市场上的中国概念股，这个说法就不攻自破了，因为美国的投资人更有过之：如家上市后股价一度冲到市盈率300倍以上，百度一年内从50-60上升到300-360，市盈率超过了130倍。经济学家汪丁丁在百度股价的K线图下面问了一个非常睿智的问题：投资人是傻瓜？经济学家是傻瓜？正确答案应该是：都是傻瓜！投资人傻得可爱，经济学家傻得可怜。

　　一些优秀的经济学家之所以在两三千点就看空中国A股，因为他们坚信股票的价值就是公司的价值。这个论断其实似是而非，因为在投资市场上有两个价值概念，一个是公司的价值，对应的是股权投资市场；一个是股票的价值，对应的是股票投资市场。这两个价值如果用两个公式来表达：公司价值=管理团队+商业模式；股票价值=市场情绪+资金推动。两个投资价值虽然长期可能交合，短期存在互动，但在概念上却不是同一个范畴。

　　经济学并没有研究股票市场，亚当?斯密的《国富论》中几乎没有涉及股票，因为在著名的“理性经济人”假设中，投资人的非理性行为已经被排出了。凯恩斯也是因为炒股大赔大赚之后才论述到股票市场，提出了著名的“空中楼阁”定理，模模糊糊地碰到了行为人的非理性或有限理性。所以，要理解中国股票的估值，必须脱离传统经济学的理论框架，研究市场中的非理性预期。

　　股票市场的情绪波动来源于人的过度乐观与过度悲观，但是“过度”却源于人性，是经济学在假设前提中排除的“未知变量”。格林斯潘主政美联储多年的努力，建成了世界上最完备的经济数据的采集和分析系统，却在最新著作《动荡年代》中的结论篇中感言“人是非理性动物”，所以“泡沫现象会一而再地发生”。从大师们的思路中应该看出，要想揭开中国股市的高价之谜，必须研究中国投资人的行为缺陷。

　　非理性预期和行为缺陷是市场情绪形成的基础，在谈到中国股市的人口红利时，我把“80前”群体视为中国社会的“婴儿潮”，即当代中国投资市场的主力军。这个群体由于是在“一胎化”政策之前出生于多子女家庭，而且经历过“文革”，容易在信息的偏导性扩散中产生群体冲动。他们对财富效应的本能反馈是攀比或追随，对政府关注的任何事情也会有直觉的反应，形成独立的判断。这个群体走到哪里，热到哪里，当年的政治热情转化为今天的追逐财富，于是形成了史无前例的中产阶层“发财大革命”。此时，通货膨胀的负利率和财富效应的高收益，就像岩浆入海一样，激发了“80前”群体的投资冲动，启动了大国崛起的万丈豪情。激情燃烧的股市以加速度的攀升证明了投资市场的魅力，进一步抬高了“80前”群体的预期，特别是在入市后发现国有大股东在市场中的垄断地位时更加激动，因为他们再一次被拥入“巨大的怀抱”，在股市泡沫中看到了大国崛起的未来。

　　这种看似非理性的投资冲动却有着坚实的经济社会基础，人们由衷地相信中国股市迟早将会位居世界前列，优质资产注入的预期早已被提前兑现了。因为，高估的股价主要来自于银行股，来自于“中字头”的上市公司，最近又来自于香港市场上的“王者归来”：建行回归仅10天，股价上涨逾20%，神华回归数日，股价上涨近40%，中国远洋回归一个月的涨幅高达160%。从当年国有资产择优入港或出境，到今日的王者归来；从沪东重机重组更名为中国船舶后的表现，到所谓30家央企整体上市的传闻，都显示了投资人的期待。积极者相信国家一定会做强A股市场，消极者博弈股市泡沫破裂的最大输家是国家，所以国家只能选择注入优质资产，化虚为实方能化险为夷，管理层也看到资产注入对各方参与者都是有百利而无一害的。所以，中国股票全球最贵的原因在于投资人的非理性预期，他们在参与中体验到了中国股市中特有的“隐形资产”弃暗投明，预期着通过优质资产注入带来的上市公司“脱胎换骨”，而这种投资价值是难以量化的客观存在。

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