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本站网址：www.yinlu.net 来源：银路网 作者： 发布时间：2007-10-18

　　为改善外汇储备管理，将以往由货币当局独揽外汇资产的格局改变为由货币当局、其他政府机构和广大企业和居民共同持有的格局，2007年8月底至9月底，由财政部分别针对商业银行和债券市场的投资者发行了4期期限分别为10年、15年的特别国债(见表1)，用于购买外汇资产的投资性部分，从而为投资收益较高的金融资产贯彻对外发展战略，购买海外战略资源、设备和技术，开展海外直接投资，投资境外股票、债券及金融衍生品等募集资金。预计今年第四季度，将再发行1000亿元特别国债。

　　总体上，此次特别国债的发行是分批进行的，发行时间正好赶上下半年1.44万亿元央行票据的到期时间，而9月份又是4370 亿元央行票据到期的峰值时间(见图1)。因此此时发行特别国债，可以看作是对央行票据的替代，对金融市场流动性的影响不是太显著。加上首期针对农业银行定向发行，短期内对整个市场的压力更是有限。在随后的发行中，农业银行、中国人寿(70.10,0.91,1.32%)保险公司和全国社保基金等成为主力投资机构。特别国债增加了10年期和15年期国债的供给，有助于缓解债券市场“短多长少”的期限结构缺陷。而保险机构由于寿险保单的期限较长，可通过持有15年期特别国债来解决资产负债期限匹配问题。特别国债主要在银行间市场流通，流动性高，流动性溢价相对较低，其定价主要取决于对CPI的预期及利率风险。同时，免税的特别国债收益率较高，对部分机构投资者而言，也具有一定的吸引力。

　　第3期10年期的特别国债虽然针对居民发行，但认购情况很不理想。因为目前5年期存款利率为5.49%，存款是一次性付息，那么5年期存款的到期收益率为4.97%，而10年期特别国债的票面利率为4.1%，收益率即使招标也不会超过4.97%，考虑到可能再次加息，特别国债对个人投资者完全失去吸引力。而且由于股市和基金市场持续火爆，其收益率也远高于特别国债，因此，特别国债的主要投资者仍将为商业银行或其他机构投资者。针对居民发行的特别国债可能形成对中长期债券供大于求的格局。居民个人的这种投资偏好对于以居民为主体的股市而言，收缩流动性的规模不会太大，影响也有限。

　　2007年年初以来，持续看空的资产配置性质的资金产生入市建仓的需求。随着央行公开市场操作力度加大、CPI同比增幅快速上扬，特别是下半年连续加息加快，债券市场收益率大幅上扬。收益率曲线近期大幅跳升，5年以上长期债升幅高达40个基点。可见，收益率曲线较年初明显地陡峭化，特别是10年期国债，已经较年初上扬了近150个基点。

　　近期，特别国债与同期发行的建设银行、神华集团等大盘蓝筹股，持续提高准备金比率和贷款利率，实施紧缩性货币政策，开放QDII，酝酿港股直通车等开放资本项目的政策措施相结合，形成分流流动性、紧缩资金的政策组合。8月下旬以来，回购利率开始上升。但2期特别国债的发行对二级市场的影响并不大，收益率并未因此而大幅上升，10年期国债二级市场收益率升至 4.5%左右。

　　必须指出的是，目前银行间市场国债交易活跃，利率市场化程度最高，因而对特别国债定价的参考性最强，而近期推出的 Shibor则期限太短，且以银行信用为基础，高于同期国债利率，并不很适合作为特别国债定价的参考指标。

　　采取分批发行特别国债，每次的金额较小，短期内对金融市场的冲击较小。但长期而言，其影响仍将逐步显现出来，其影响主要体现在对长期利率的预期上，因为长期特别国债的利率为其他品种定价提供了重要的参考标准，有助于对其他产品定价形成稳定的预期。由于CPI指数持续上升形成再次加息的预期，9月下旬，长期债券收益率仍将小幅上升。而如果第四季度的CPI指数回落，则收益率可能趋于稳定，从而实现稳定中长期债券收益率的目标。

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