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本站网址：www.yinlu.net 来源：银路网 作者： 发布时间：2007-10-17

　　A股与H股的联动，并不是什么新鲜事物，自从有了A股上市公司到H股市场挂牌交易以来，就有了两者之间的联动。不过，过去由于在理论上并不存在境内外资金在A股与H股市场之间进行套利操作的合法空间，因此这种联动一般只是限于心理层面。而现在，不但有了QFII，而且也有了QDII，特别是在QDII快速发展的背景下，A股与H的联动关系就变得复杂多了，因此，很值得研究。

　　心理层面联动相应有限

　　内地A股上市公司第一个到香港发行H股的是青岛啤酒，当时人们也很关注该公司在上海与香港的交易所都挂牌之后，A股与H股的股价将如何定位？是谁影响谁？

　　这是境内资金与境外资金在争夺股票定价权上的首次正面交锋。但是，有意思的是，青岛啤酒的A股与H股分别上市之后，两者之间似乎并没有什么很强的内在联系，基本上并不存在联动。后来，更多的A股发行了H股，但是对于多数H股来说，它们的定价与A股基本上是没有什么关系的，在走势上同样也是相悖的时候比较多。

　　出现这种状况，原因有这样几方面：一是当时A股市场本身还很不成熟，其股票定价主要还是基于“庄家”炒作方面的因素，基本上不考虑估值。事实上，当时也没有完整的估值理论。因此，A股与H股在定价上就缺乏共同的基础。另一个是，那时国际资本还看不上H股，H股在香港股市的价格都很低，内地资金也很少关注H股。同样，外资对A股也没有什么兴趣。这种格局，使得两者之间没有形成可以导致联动的现实基础。因此，即便出现某种形式上的联动，也主要是基于中国相关政策的发展与变化，导致心理预期的某些调整，并且在此体现出来（譬如1996年的“8．1”行情、1999年的“5．19”行情等）。显然，这种联动充其量只是具有心理层面的意义，对实际走势影响很有限。当时一些人所预期的定价权之争，结果并没有形成。

　　QFII难以引发深层联动

　　前几年，QFII机制开始启动，到目前为止，已经批准了100亿美元的额度，一批海外大行取得了QFII资格，开始投资境内A股。当时，也有人设想，现在QFII进来了，会不会改变境内市场的投资理念，从而影响境内A股市场的价格，并且形成A股与H股的某种联动呢？

　　几年来的实践表明，虽然QDII在境内投资活动的进行，确实在一定程度上改变了境内投资者，特别是境内机构投资者的投资理念，从而使得价值投资在A股中也找到了市场。但是，一个最基本的事实是：大多数H股的价格都低于A股（由于前几年境内市场曾经很低迷，而海外资金则逐渐加大了对H股的配置，以至出现了少数A股的价格被H股超出的状况），这样一来按照QFII的理念，也就不存在买相应的A股的条件。事实上，当瑞银高调地公开下单购买A股时，它的选择的基本上都是不含H股的境内上市公司所发行的A股。因此，境内股市的相关股票，并没有直接受到境外市场的影响，A股与H股的联动仍然是不深入的。

　　不过，对于那些价格低于H股的A股来说，QDII的进入，还是形成了人们对其上涨空间的想象。同时，境外资金对境内市场上不同投资品种的选择，也对相关股票估值的改变提供了依据。因此，在这段时间，境内外股市的联动是有所增加的，而且比较明显地表现在A股与H股在一定形式上的价格互动上。当然，现在看来这种联动的层次也还是比较浅的。

　　QDII背景下联动的扩散

　　时下，QDII在一个特殊的条件下，快速发展起来，特别是基金公司所推出的QDII产品，得到了市场的广泛认同，并且获得了超额申购。这支异军突起的力量，在很大程度上影响了当前的市场结构，于是在这种新的背景下，A股与H股的联动也出现了新的特点。

　　简单来说，对于那些基金经理来说，他们最为熟悉的还是境内市场的A股，在某种机遇出现时，虽然获得了投资境外市场的许可，但是这并不代表其相关能力会一夜之间大幅提高。因此，不管其产品标榜有什么样的理念，但是在投资重点上基本上还是在香港市场上的H股，因为这些上市公司他们比较熟悉。同时，由于相应的H股价格比A股要低，这就存在某种非标准意义上的套利机会。至少，在特定时期将这些H股价格拉上去，是不会遇到什么大的反对意见的。因此，现在所出现的A股与H股联动，并不是刚大量开放QDII时有人想象得那样，A股价格向H股靠，而是H股向A股靠。

　　事实上，在这个过程中，客观上形成两个市场连通的盈利模式。譬如说，在建仓H股，甚至是H股的“窝轮”以后，先拉高境内的A股，助推H股的上涨，从而可以取得在单一市场上无法获得的超额收益。在这种情况下所形成A股与H股的联动已经开始扩散，在本质上演变成为市场交易行为的产物。这种状况可能是人们当初所没有想象到的，但又的确成为了事实。

　　A股与H股的联动，今后还会以其他形式出现，并且继续发展。其中在投资理念乃至市场操作上的作用，也会进一步体现出来。

　　（作者单位：申银万国证券研究所）

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