《财经》：收购基金巨头KKR在中国的直投之道

　　寻找一家初具规模但远非完美的目标企业，对其进行财务重组和价值提升，以期获得超额利润——收购基金巨头KKR在中国的直接投资之道

　　2007年9月17日，国际私募资本巨擘KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P）正式对外宣布进入河南，在民营企业天瑞水泥有限公司（下称天瑞）布下了中国直接投资业务的第一颗棋子。

　　入股资金加上外资银行的长期贷款，天瑞的融资达到4.5亿美元，被认为是国内民营企业迄今引入最大的一笔融资，并已经走完了全部的审批程序。负责本次投资的，是KKR全球合伙人兼大中华区总裁刘海峰率领的KKR中国团队，这支团队曾负责摩根士丹利在中国的直接投资业务。刘海峰本人曾任摩根士丹利董事总经理。在长达13年的任职中，曾经主持投资过平安保险、蒙牛乳业、百丽国际、南孚电池及海螺水泥等项目。KKR对于天瑞的投资在今年年初已悄然进行。KKR透过项目公司泰坦（Titan）水泥完成了对天瑞的多轮投资，投资总额达1.15亿美元，持有后者43.2％左右的股份，国际金融公司（IFC）持有4％的股份。

　　据了解，KKR与天瑞的合资合同中明确了保护少数股东权益的国际化公司治理约定及对管理层的长期激励方案，这体现了KKR的投资风险控制技术，以及与管理层和现有股东利益充分挂钩的投资原则。入股同时，KKR为天瑞安排了一笔相当于3.35亿美元的人民币和美元双币种银团融资，以摩根大通银行为牵头行，国内银行加入者则包括建设银行和中信银行。

　　上述银团贷款首先置换了天瑞此前从各银行的约11亿元短期贷款，并且新增了固定资产和流动资金贷款，将用于新建项目建设、并购和企业运营。其利率较中国央行基准贷款利率下浮10％，贷款期限为五年到八年。在近年来对于外资PE（私人股权投资基金）的疑虑声浪中，外资与国内企业越来越难以达成交易。外资抱怨节节升高的企业估值，企业在牛市中则难以接受外资近乎苛刻的约束条件。KKR与天瑞水泥的联姻，在某种程度上代表了当前PE投资的典型思路：寻找一家规模初具但远非完美的目标企业，对其进行财务重组和迅速提升，以期获得超额利润。

　　不过，目前尚名不见经传的天瑞能否成为下一个蒙牛，仍有待考验，而这一案例也将成为KKR中国直投业务的试金石。

　　各取所需1976年创始至今，KKR在31年中共计完成160笔交易，其中10亿美元以上的交易有62笔，年复合回报率达26.3％。其中国业务从一笔1亿美元规模的水泥投资开始，基于行业判断和操盘者的经验。

　　在2005年宏观调控之后，国内水泥价格于2006年起触底反弹。2007年前五个月，水泥行业利润总额同比增长98％。

　　基于对中国城市化进程和基础设施建设的中长期判断，2006年起，内外资机构加速中国水泥行业并购步伐，使得国内此前分散的行业格局顿然出现整合态势，至今披露的外资和内资收购近30起。

　　由于运输半径在200公里以内，水泥是一种容易形成区域优势的行业，其前提则包括资金、技术和石灰石矿山资源。企业一旦形成这种区域优势，竞争门槛就比较高。同时，水泥设备使用周期长，中国的水泥生产成本仅相当于国际水平的几分之一。这正是价值投资者乐见的投资品种。

　　天瑞集团创始人李留法自1994年开始承包经营水泥厂，1999年11月以租售结合的方式，对经营不善的国营汝州市磊裕公司实施改制，在此基础上组建了河南裕泰水泥有限公司，即天瑞水泥的前身。2002年至今，天瑞水泥产量迅速扩至1500万吨，居河南省首位；市场占有率近20％，在全国排名第十，属国家发改委重点支持的12家水泥企业之一。2005年，天瑞进入辽宁市场，在大连新建200万吨的水泥生产线。至2006年，天瑞水泥销售收入10亿元，毛利率约30％，净利润约1.6亿元。

　　在摩根士丹利时期即操作过海螺水泥和山水水泥两宗投资，刘海峰对水泥行业有很深的理解。刘分析称，河南水泥市场年销量8000万吨，相当于美国市场的60％。河南1亿人口的人均水泥用量比全国低16％-20％；因此过去三到五年的增长率是18％。此外，河南省内需淘汰的低效重污染水泥立窑比重大，因而新型设备（旋转窑，新型干法水泥生产）的市场空间更大。天瑞正在进入的辽宁市场也尚未形成行业领导者，天瑞大连水泥厂靠近港口，亦有利于发展出口。关于KKR的投资方向，刘海峰介绍说，“作为长期投资者，KKR的目标是协助中国最好的管理团队，做中国的百年老店”。除了惯例性的市场及业务考察以外，KKR着重于考察管理团队的素质和了解企业文化，企业从小到大这个转型过程中需要规范化，要承受成长中的痛苦，要考虑长期发展和短期利益的平衡。“其实KKR的灵活性很大，我们不坚持对企业控股，对于国有企业和民营企业都可以投资。我们投资原则很简单：寻求好的业务，由好的人来管理，让管理层及所有股东的利益和企业的长远利益充分挂钩，再辅以KKR的全球资源、网络和行业、金融专识帮助企业长远发展，这就是我们以创造企业价值为核心的投资模式。”

(责任编辑：唐潇)