分析：债市短期无碍中期仍存不稳因素

　　昨日债市再现反弹之势，国债指数开盘109.89点，盘中震荡上扬，收于109.95点，涨0.07%，全天成交3.4亿元，较前个交易日小幅萎缩。从盘面来看，长期券种表现较弱，小幅调整，中短期券种成为盘中的主力，010410券、010301券等涨幅居前。从近期市场环境来看，我们认为短期利空已经兑现，市场有望在宽裕的资金面下保持一定的活跃，而中长期紧缩趋势仍存，债指反弹的高度有限。

　　资金异常宽裕

　　首先，央票利率在上调存款准备金率的前提下不涨反跌，可见市场资金宽裕程度。央行再次将存款准备金率上调0.5个百分点，这是今年来第六次上调存款准备金率，预计将一次性回笼资金1850亿元，至此存款准备金率已升至12%。而一年期央票利率出乎意料地回落2个基点为3.2205%，公开操作力度加大并且再度提高存款准备金率表明数量紧缩手段将继续出台，但央票利率回落反映市场资金面的宽松状态。

　　特别国债恐会延后

　　尽管上调存款准备金率对市场资金面的实际影响并不大，但在特别国债这一强大的利空消息前，央行再度出台数量型紧缩手段，也让市场感到意外。央行迫不及待地动用存款准备金率，我们认为一是为了防止股市过热，回笼市场资金。在7月20日公布两率齐动后，股市反而高开高走，并连创新高，笔者认为存款准备金率手段的意图之一应该是为高涨的投资情绪降温。

　　此外，部分市场人士判断特别国债恐会延期发行。之前，市场认为货币政策应该是数量工具和价格工具的组合，而央行仅仅采取了价格措施，让市场认为是为发行特别国债做充足的准备。而最近国际金融市场大跌、美国次级债券风险扩大、日本加息可能促使日元套利交易中止、美欧掀起对主权基金政治调查的风险等，都可能加大了外汇出海的观望心态。在确定本轮国际市场下跌到底是短期回调还是中长期下跌，以及国际社会的政治压力大小之前，特别国债可能不会出笼，即使出笼，短期内也难以大规模发行，迫使央行动用其余手段进行补充。

　　升值使热钱持续流入

　　中国经济的高速发展，外贸顺差过大加重了人民币升值的压力，国际上不断对中国施压以确保加快人民币升值步伐。人民币升值带来的汇兑热钱和外贸顺差产生的外汇储备带来大量富足资金，有关数据显示，上半年各月的外生流动性持续处于高位，基本稳定在400亿美元以上；而去年每月的外汇储备增加额基本在200亿美元左右。尽管央行采取多项紧缩政策，但短期货币环境的宽松仍难以根本性的改变。

　　对于后续的货币政策，我们认为长期紧缩的重任将由法定存款准备金向特别国债转移；央行将主要调节银行短期资金供求；在防范通胀的决心下，央行将力求改变负利率状态，使得价格调控优先于数量调控。总的看来，短期内市场利空兑现，债市有止跌反弹的可能；中期来看，特别国债的发行将收缩更多流动性，抑制债指反弹高度。