外汇储备投资：我们还在学习的过程中

　　5月20日中国政府宣布将使用30亿美元的外汇购买美国黑石（BlackStone）集团近10％的股份，6月22日，黑石上市首日，股价大涨13.1％，达到35.06美元，一度使正在筹建中的国家外汇投资公司账面盈利高达5.51亿美元；但随后黑石股价不断下跌，到美国时间7月26日，黑石每股已不到26美元，按照汇投公司每股29.605美元的购入价，账面亏损达4亿美元左右。作为外汇投资公司的第一笔投资，从浮盈到浮亏虽然只是股价的变化而导致的账面财富的波动（投资公司购买的黑石股份有四年的禁售期，所以股价短期波动并无太大实际意义），但由此再度引发了国内对外汇投资运作方式以及风险控制等方面的关注和争论。

　　6月27日，全国人大常委会开始审议财政部发行特种国债的议案，财政部计划通过分次发行1.55万亿元人民币的特种国债，购买约2000亿美元的等值外汇拨付给投资公司作为资本金。考虑到发行人民币国债的成本以及今后人民币每年升值的幅度，未来外汇投资公司可能面临着相当大的投资业绩压力，市场有看法认为年收益率必须保持在8％-10％以上才行，而这一目标对专业机构也是相当不易的。

　　另一方面，中国外汇储备增长呈现出加速度的状态，2007年1-6月，外汇储备增长了2663亿美元，同比多增1440亿美元，而2006年全年外汇储备的增长额仅为2473亿美元。同时，中国又在减持手中的美国国债，据<亚洲华尔街日报>报道，2007年5月，中国持有的美国国债连续第二个月减少，由4月的4140亿美元降至4074亿美元。

　　如何有效地利用越来越庞大的外汇储备？相关的政策将会如何影响中国的宏观经济运行，这些都是目前市场最为关心的话题。

　　多年以来，中国商品出口美国，换回外汇再购买美国国债，借钱给美国的模式，无疑现在正处于一个新的发展点。相对于近几年日益发展的中国企业“走出去”来说，中国政府的外汇储备如今也加入了这一进程，其巨大的资本额，无疑将为全世界关注。

　　为此，我们再度访问了麻省理工学院金融学的王江教授（上次专访参见本报2007年4月23日30版文章<对内开放竞争才能构建良性金融环境>一文），请他来谈谈外汇储备的相关问题，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之七。

　　规避风险更重要

　　<21世纪>：自从今年两会以来，正在筹建中的国家外汇投资公司就一直是社会关注的焦点，与此同时，中国的外汇储备也一直在快速增长。根据央行公布的数据，今年上半年增长了2663亿美元，超过了2006年全年的增长额。您是如何看待外汇储备的使用呢？

　　王江：这个要看你怎么认识外汇储备，储备是做什么用的。

　　如果储备主要是作为实行汇率政策的工具的话，就要求流动性非常高，收益率高低反而不是特别重要。比如投流动性较差的资产，收益率会比较高，但一旦需要兑现却抽不回来，那就不能达到原来的目的了。

　　但如果把它看作兜里的现钱，也就是说国有资产的一部分进行投资，那当然就有一个收益和风险的问题。但这里更重要的可能不是收益率，而是风险。我觉得也许更有用的是用它来管理和调节国家所可能面临的战略风险。例如，我们要买石油，石油是美元定价的，那么在考虑外汇储备的货币组合时，可能有相当一部分要投在美元里，但不一定直接购买美元国债，而可以购买这样的一些资产，它的收益率和油价是成正比的，最简单的就是直接去买油田。但油田这样的资产流动性差，且有其它风险。

　　也可以去买石油公司的股票。油价涨的时候，买油要多花钱，石油公司的股票价格也涨。这所带来的额外收益正好可以补偿油价上涨所带来的损失。股票的流动性显然比油田要好，且利于分散与油价无关的风险。

　　其实这方面，我们是有过教训的，在上世纪80年，中国从日本进口电子产品和机电产品，但当时外汇储备很多是美元资产，当日元兑美元大幅升值的时候，我们就蒙受了很大的损失。如果当时储备中有一部分是投于日元资产，这个风险在一定程度上就规避掉了。

　　<21世纪>：但如何获得更高的收益现在也是备受关注。

　　王江：当然，如果投资国外的资产，收益也是很重要的因素，但我相信单纯追求收益不应该是这部分国有资产的主要目标，不应该是第一位的。

　　说句实在话，资本市场里要赚钱不是那么容易的事，这不是说政府管的基金就做不好，其实对冲基金也不容易赚到钱。假如任何一个人对我说把钱给他，他可以帮我获得每年2％的额外回报，那肯定不是一个非常容易的事。我唯一的办法就是承担更多的风险，这个风险有时是显性的，有时是隐性的。比如一个流动性比较差的资产，当然，这样的资产往往收益比较高，它的风险通常是潜在的，但一旦出问题脱手都脱不了。

　　<21世纪>：比如投资什么样的资产？

　　王江：比如房地产，万一市场出现大的波动，撤都撤不出来，包括对冲基金也有这样的问题，很多对冲基金实际上是给市场提供流动性，而提供流动性就是给别人提供保险，卖保险是什么概念？不出事的时候你赚钱，因为坐收保险金。如果所承保的事件发生，你就危险了。

　　<21世纪>：您认为应该如何有效防范这类风险？

　　王江：我想我们还是在一个学习的过程中，即使像在美国那样投资非常发达、创新非常快的一个环境里也是这样。

　　什么是风险？风险就是可能发生但还没发生的事。既是还没发生，我们就可能不了解甚至不知道。已经了解的风险是比较好办的，比如说人的生老病死，这种风险是比较好评估的，有充分的数据。有的风险却无法预知和评估，比如非典这样的事件。但往往关键的就是这种风险。这种风险中有些像洪水、地震这样的自然风险，还是有一些数据可循的。但有些是系统本身产生的风险，这种风险在发生之前是很难预料的。

　　1998年长期资本管理公司的危机就是一个很有名的例子（LTCM，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场。该基金掌门人为约翰·麦利威瑟，旗下拥有1997年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿和马尔隆·斯科尔斯等人。在1994年到1997年间，该公司业绩辉煌，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元。在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短150多天资产净值下降90％，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排对其救援，从而避免了它倒闭的厄运，但从此辉煌不再——编者注）。它是当时美国一家很著名的对冲基金，虽然当时他们总资本只有40亿多美元，但它利用杠杆作用变成了上千亿美元的仓位，其实公司的员工也就两三百人，里面包括一些经验丰富的操盘手，还有两个得诺贝尔经济学奖的学者，他们这些人的知识技术含量都很高，他们用的技术、模型也都是当时最先进的。但是，他们所忽略的风险就是这种偶发性的风险。他们一家这样做的风险可能并不太大，问题是他们做了以后别人都跟在后面做，所以总体的资金规模比他们想象的大得多，这是他们自己观察不到的，所以等他们出问题以后，所有持有相似仓位的公司也都出了问题，高盛如此，雷曼也如此。

　　当然，一旦出现亏损，他们就马上开始调整，比如说开始减仓，可是你减仓别人也都减仓，市场就一下子垮下去了。所以像这样系统内部的风险，往往不是人们能够充分想象得到的。