中国流动性过剩来自资本流入

　　从2004年开始显现的流动性过剩是个全球性问题。首先需要弄明白钱从哪里来。货币创造流动性需要时间和过程，我们有必要回顾和重新认识2004年前后的世界主要经济体的经济形势。

　　2001年，美国发生了两件大事：

　　第一件事，纳斯达克从5000点跌到1000点。这是一个典型的从行业过剩、行业周期演变到经济周期，再演变到资本市场反应的故事。作为美国当时的支柱行业，IT行业的不景气就意味着美国经济进入了一个下滑周期。

　　第二件事，就是“9·11”事件，使美国经济从2001年开始进入了一个低迷的下滑阶段。从2001年开始，美联储连续降息，从7.5％降到1％。宽松的货币政策为后来的全球流动性过剩、全球资产价格泡沫、包括人民币升值的问题埋下了伏笔。

　　2004年，日本经济开始从衰退中复苏，这是十多年低利率甚至零利率政策，制造日元的流动性空前增长的货币环境所致。虽然日本经济近期才开始复苏，但日本人手上的钱一直就很多，并且在纽约和亚洲其他市场投资活跃。近期频繁的国际“日元套利”活动也与日本刻意保持低利率，推动货币外流加速全球流动有关。

　　欧元也在欧洲央行的坚持下，2005年才对保持了5年之久的2％的利率提升25个基点。

　　全球三大经济体长时间的宽松货币政策，加大了全球经济失衡的同时，过剩的流动性也推动资产价格膨胀。

　　经济学理论和实践证明，当流动性过剩特别是大规模资本加速流动时，过剩应该以通货膨胀的货币形式显现出来，比较容易爆发以通胀为特征的经济危机。但是，21世纪初开始的流动性过剩现象，并没有像传统经济理论解释的那样出现通胀上升。上个世纪90年代以后，全球化推动下的贸易自由化把发展中国家劳动力成本比较优势推向了全世界，高科技发展提升劳动生产率，但是劳动力成本的相应提升也因为全球化下诞生的服务外包模式而转移到发展中国家，从而不会对通胀预期上升发生影响。这使全世界特别是发达国家的通胀长期保持较低水平，也使1980年代传统的以通胀为特征的经济危机发生了变化。

　　上世纪90年代以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征，投机性资本在全球化、信息化趋势的推动下加速流动，是泡沫危机爆发的重要原因之一。日本和东南亚各国都是在通胀水平不高，过快的金融自由化下大量资本流入和低利率水平下资本流入，从而推高资产价格，泡沫破灭后爆发经济危机的。

　　进入21世纪以来，美国债券市场一直有一个困惑，美联储前主席格林斯潘先生一直在强调债市长期利率偏低，甚至有短期利率与长期利率倒挂的时候。最重要的原因是，通胀预期不高，长期利率不会上升。美联储实施长达两年多的1％的低利率，也没有出现严重的通货膨胀，背后的故事就是，全球化以后，货币供应量增加，资产价格泡沫作为新的流动性过剩的形式表现出来。

　　2钱太多使全球资产价格不断攀高

　　2004年黄金价格直线上升到历史性高位是全球的钱太多所致。虽然“金本位”不复存在，但是黄金仍然是保值的储备资产，不过它与货币资本的关系从固定价格变成浮动价格。因此，当货币资本流动性过大，特别是美元呈贬值趋势，货币资本贬值预期增高的时候，黄金的资产储备功能可能被大势“炒作“，人们就会转而持有黄金，从而黄金的价格就上涨了。所以黄金价格过度上涨是货币资本过剩的表现。

　　钱太多了还表现在2004年开始的一轮石油价格的高位运行上。通过过度渲染中国和印度经济增长，引起了石油需求增长变化，夸大近期石油供求的“缺口“，不断制造石油期货市场价格波动的引导，大量“热钱“流入石油市场，推动了油价上涨。

　　钱太多也带来全球金融市场的快速膨胀。有研究显示，2001-2004年，全球金融产品的交易超过以往任何时候。外汇日交易量上升1.9万亿美元，增长了57％。衍生品日交易达到2.4万亿美元，上升了74％。2005年全球收购兼并达到2000年以来的最高水平。2006年，美国共同基金规律超过10万亿美元的资金，比过去4年增长66％。

　　全球股票交易所也出现了广泛整合。芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所正在联合起来成为世界最大的证券交易所；纽约股票交易所和泛欧交易所将完成跨大西洋的整合成为一体。纳斯达克打算买下伦敦交易所，东京和韩国的交易所也在密切联络，金融全球大爆炸的格局大有箭在弦上不得不发的架势。

　　钱太多也是最近对冲基金迅速发展的原因。近几年来，国外对冲基金的发展非常迅速，已经从几年前的千余家发展到上万家，管理资金的规模有的已经超过700亿美元，投资的领域几乎囊括证券投资、股权投资、收购兼并以及其他资本运作的所有领域。

　　全球私募股权基金近年管理的资金已经达万亿美元以上。预期在两年之内，全球私募基金交易将达到1000亿美元，三倍于以前任何时候的私募股权投资，可能带来以万亿美元计算的市场。

　　另外，石油价格上涨带来的“石油美元“较两年前增加了将近一倍。石油美元大幅增长推动了中东资本市场上涨以外，现在还存在改变过去大量购买发达国家债券的单一投资行为，大举进攻全球股权投资市场和其他领域投资的趋势，这无疑将有更多的钱流向其他国家和地区，比如说中国。

　　3中国流动性过剩来自资本流入

　　过剩的资本正在全球寻找机会，中国无疑已经卷入了这一轮货币过剩的漩涡。

　　从一开始，人民币升值压力主要来自外部，来自美国贸易逆差的增加。特别是2004年美国财政赤字的增加，加剧了国际收支平衡的压力；来自全球非贸易性资本无孔不入地渗透，导致了中国外汇储备快速增加和人民币低估的幻觉。