《财经》：LBO狂潮几时休

本站网址：www.yinlu.net 来源：银路网作者：发布时间：2007-08-24

　　上世纪80年代，随着市场的完善，尤其是高收益债券（High Yield Bonds）的发展，杠杆收购（Leveraged Buyout， LBO）开始盛行。但由于私人股权公司（Private Equity）债台高筑，被收购公司的现金流量无法支撑过高的利息，造成不少被购公司破产，私人股权投资公司也因此声名狼藉。

　　1988年，收购基金吞并联合百货（Federated Department Stores），曾被《》杂志称为“最大最疯狂的交易”。不过，联合百货负债过重，LBO完成后不到两年就宣布破产，成为上世纪80 年代LBO最不光彩的记录。常言道，“好事不出门，恶事传千里”。畅销书《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate ）活灵活现地记录了KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co）吞并RJR Nabisco的这笔交易。好莱坞又把它拍成了电影，全美国人都由此目睹了收购基金的贪婪和冷酷。

　　不过，最近几年，收购基金的形象有了戏剧性的改善，从“野蛮人”摇身一变成了“白衣骑士”。许多投资者都热切盼望自己投资的公司能被收购，好大赚一笔。各大投资几乎每周都在上市公司中筛来筛去，将可能被收购的公司列成一个长长的单子，寄给投资者。高盛公司干脆把LBO模式放在网上，投资者可以任选公司；然后，套用现成的数学模式，看看它是不是LBO 的最佳候选。

　　许多金融界人士认为，当前杠杆收购的热浪给人似曾相识的感觉，仿佛是上世纪 80 年代的LBO回潮。当前的LBO交易究竟会不会重蹈联合百货的覆辙呢?

　　开闸之水

　　杠杆收购（LBO）是收购公司的一种策略，其特点是，买方以目标公司的各种资产作抵押，大规模举债来购买该公司。通常，买方只需支付两三成现金，因为金融杠杆作用将可能成倍地增加收购基金的购买力。也就是说，买方主要是依靠被收购公司未来可能拥有的现金流，去支付巨额贷款的利息。

　　2006年，LBO极为红火，融资超过2200亿，是2005年的两倍，并创下了历史最高记录。最大的一笔交易是连锁医院HCA Inc收购案，价值330亿美元，突破自1989年KKR吞并 RJR Nabisco 食品公司创下的313亿美元的记录。

　　进入2007年，融资收购的势头丝毫不见减缓。一季度的交易已经比去年同期增加10%，而且交易额越做越大。迄今最大的一起是KKR和TPG（Texas Pacific Group得克萨斯太平洋集团）联手购买达拉斯的公用事业公司TXU，一旦成交，交易总额将高达450亿美元。2月初，黑石集团（Blackstone）购买上市公司Equity Office Properties Trust，以360亿美元成交，成为历史上数额最大的杠杆收购案。

　　近年来层出不穷的收购合并，主要是以下几个原因促成的。

　　一是私人股权投资公司募集的基金源源不断，犹如开闸的洪水；钱来了，就得购买兼并，把钱投出去。据路透社报道，今年4月，高盛已经筹集到200亿美元的私募收购基金，创下收购基金一次性募资的记录。其他公司也不示弱，TPG去年一年就融资140亿美元；由于资金滚滚而来，黑石集团不得不重新开启去年对外关闭的156亿美元的收购基金；据说，KKR今年融资将超过160亿美元。私人股权信息研究（Private Equity Intelligence）预计，今年融资将高达2800亿美元。

　　二是近年利率很低，再加上债券违约率降到了历史最低水平，私人股权投资公司如虎添翼，不费气力便可以在债券市场筹到便宜的资金。当年KKR收购RJR，借款要付14%的利息，而去年KKR买下HCA 医院，债息只有8.5%。

　　最近几年，美国银行债券发行量剧增，一方面是许多公司愿意发行银行债券，因为利息比通过其他途径筹资要低；另一方面，银行债的需求也随信贷（Asset Securitization）和担保贷款凭证（Collateralized Loan Obligation， CLO）的迅速发展而成倍增长。

　　于是，银行争先恐后给公司贷款，CLO或其他投资者则不管银行债券质量如何都抢着购买。事实上，高收益债券市场的发展，本来就是与杠杆收购相辅相成的。杠杆收购量越来越大，高收益债券投资者追求高利息，对高风险交易的承受力也越来越强。据彭博资讯报道，2006年，用来支持杠杆收购的银行债券高达1.4万亿美元，比上一年增长了65%。而高收益债券的发行也比上一年暴涨了73%，达2180亿美元。

　　三是企业管理人员主动将企业私有化，即“下市”，从而规避法规和政策的繁文缛节。对企业来说，要遵循萨班斯-奥克斯利（Sarbanes-Oxley）法案不是件容易的事情，不但要花上一笔不小的开销，还会消耗管理人员的宝贵时间。

　　前不久，MacDermid被LBO。在高收益债券发布会上，MacDermid总裁强调，他与收购基金合作将公司卖掉的一个重要原因，就是要逃避这部让他头痛的法案。像MacDermid这样的小公司，每年要花几百万美元的费用，才能符合法案的要求。总裁觉得劳民伤财，宁愿把自己的精力花在管理公司业务上，把省下的钱还给投资者。

　　操作守则

　　杠杆收购的利润来自几方面：其一，收购基金带来了新的管理团队，提高经营效益；其二，收购基金利用被购公司较强的资产负债表，大量举债，从而降低资本成本。美国税收政策也是一个重要原因，因为公司举债的利息可以减税。如被购公司是由多个小企业攒成的集团，收购方可把公司拆散或重新包装，然后出售脱手，而获取成倍的利益。

　　有的时候，被收购公司有潜在的财产，收购基金借此获益甚多。最典型的例子就是商店和超市拥有地产，收购基金买下这类公司，可以卖掉地产，从中牟利。最近，摩根士丹利投资公司的策略师Henry McVey经过大量分析后指出，近来的杠杆收购，主要是靠大量借债为收购基金制造价值的。

　　退出是杠杆收购运作过程的最后一个环节。成功的退出，不但是收购基金赚钱的关键，而且影响到整个杠杆收购市场的发展。退出的途径主要有两种，一是经营几年后重新上市，二是倒手转卖给另一家收购基金。

　　一般来说，被收购公司大多经营管理不当，但公司本身仍有改善的潜力。如果是经营良好的企业，最理想的情况是该公司拥有较高的市场占有率，或有特殊产品和技术，以确保被收购后有稳定的收入。公司的负债要少，这样才能有余地大量贷款；同时也需要有稳定的现金流量，用来支付借债的利息。

　　如果企业还有其他非核心的资产，当然就再好不过了，因为这些资产可以变卖，用来支付一部分收购价。当然，企业拥有的物质资产也可以充作贷款抵押物。各大投行就是根据这些指标，来筛选制定他们的LBO候选公司名单的。

　　几家欢乐几家愁

　　一起LBO完成交易，被收购公司的持股人当然再开心不过了，股票陡然升值20%到30%。从提高效益和企业管理的角度看，LBO将管理人员的切身利益和企业的利益挂钩，减少了代理成本，增加了企业利润。笑到最后的当然还是收购基金，几年下来，投资回报几乎翻番。

　　2004年，KKR 从另一家收购基金买下Sealy床垫厂，买价折合成每股5.78美元；2006年4月，KKR将Sealy重新上市，IPO定价是16美元。不到两年，KKR的投资回报翻了一倍有余。

　　不过，有人得益，也就有人受损，LBO的结果并非皆大欢喜。收购基金总是要千方百计地削减成本，被收购公司的有些员工就很可能被解雇，这些职工就变成了牺牲品。由于被收购企业需要大量借债，公司的债券大多会从投资级证券被降级到高收益债券。如果那些债券缺乏契约保障，一旦公司信用降级，债券急剧贬值，那么被购公司的债券投资者也就成了最大的输家。

　　不是所有的杠杆收购都是成功的。上世纪八九十年代，不少被收购的公司因为借债太多，盈利不佳，倒闭了一大批。汽车零件业中的杠杆收购几乎都不成功，破产公司的名字可以列出一长串。如果公司破产，被购公司高收益债券的投资者也会蒙受损失。破产的汽车零件厂的高收益债券本金收回率通常只有40%。

　　2006年，收购基金Apollo以13亿美元收购了床上用品家庭用品连锁商店Linens’n Things。Apollo支付现金6亿美元，其余资金出自银行贷款和高收益债券。结果，Linens’n Things经营依旧不佳，几个季度过去了，公司仍然不见转机。

　　华尔街开始怀疑它是否能够生存下来，于是，该公司的高收益债券急速跌价，从100美元跌到了84美元。它能否提高效益，避免倒闭，现在说还为时太早；Apollo 是否最终能实现预期的投资回报，也还未见分晓。但是Linens’n Things债券投资者大量蚀本，已是不容否认的事实。

　　在杠杆收购的新浪潮里，还有个有趣的现象，就是卖空不好做了。对冲基金经常卖空业绩下滑的公司的股票，期待其股价不断降低，从而获利。可是现在，半路杀出个程咬金。收购基金如同白衣骑士，从天而降，以高价一举购买去了这些经营不佳的公司。做空的对冲基金叫苦连天，只好停损平仓，甚至关门了事。

　　今年5月，主席伯南克对美国经济发出警示，说联储已经看到了杠杆收购潮的严重风险，并表示，联储也同时开始关注私人股权投资基金的信贷风险。彭博资讯认为，伯南克的这些评论表明了中央银行的警觉，美国经济已受到次级抵押贷款的冲击，狂热的杠杆并购可能导致第二次信贷危机。

　　穆迪投资声称，经验表明，高风险借贷加速膨胀的同时，偿债违约的风险也会急剧上升。私人股权基金的先驱海尔曼（Warren Hellman）干脆认为，杠杆收购泡沫风险是无法避免的；“躲得了初一，躲不过十五”，迟早有那么一天。

　　作者为黄宝石对冲基金副总裁

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