流动性过剩不解决 “泡沫”还会此起彼伏

　　2003年下半年中国出现了第一轮经济过热，最后诱发了2004年年中的宏观调控。但是调控以行政手段为主，没有在流动性上做文章。

　　于是，工业投资泡沫压下来了，新的泡沫又在产生，出现2006年中国房地产市场的一次重大扩张。于是又开展了一轮房地产市场的调控，但依然是以行政手段为主，仍然没有触及到流动性这个根本问题。

　　所以房地产市场出现稳定以后，资金又流到别的领域，来了一个股市的疯涨。随着股市升温，“泡沫”担心开始出现，又对股市采取了一系列调控政策，但还是没有解决资金流动性问题，这些资金又重新流回到房地产，流回到工业投资。

　　我认为，在流动性问题不解决之前，中国宏观经济中的根本问题没有办法得到全面的、根本的解决。

　　某种意义上说，陶冬作为中国经济问题专家在国际上的知名度，甚至超过国内。用他自己的话说，这是中国经济飞速发展给他创造的机遇，“全世界对于中国信息和分析的渴求”将他推到了现在的地位。

　　陶冬的日程很满，就在我们约定在浦东香格里拉见面的当天一早，他还得赶往浦西与英特尔全球总裁会面。身处全球投行巨头瑞士信贷亚洲区首席经济分析师的位子，陶冬常常是“今天跟中国人民银行的高官碰面，第二天又去见美联储官员”。

　　陶冬对中国经济问题的熟悉与其全球化研究视野，使得他的观点常常被人们所重视。这一次恰逢他公务来沪，有幸收到当面一聊的邀请，记者就围绕一些热点问题对他进行了一次深入的专访。

　　解决流动性过剩是根本

　　上海证券报：当前，各界对于中国经济过热的争论十分激烈，您曾经成功预言了中国在2004年的那一轮调控，那么您对现在的调控形势如何看？

　　陶冬：中国经济还正处在一个比较大的信贷扩张和流动性泡沫周期之中。这个周期其实在2003年就已开始，其特点是中国经常项目和资本项目（政府购汇除外）双顺差，人民币升值压力巨大而市场出现单边预期。这些导致外汇储备大幅度增加和国内资金流动性急剧上升。

　　由于资本成本过低、流动性过大，2003年下半年中国出现了第一轮经济过热，其特点是工业投资迅速上升，并制造出大量产能过剩，最后诱发了2004年中的宏观调控。但是当年5月－7月三个月以“一刀切”的形式使得银行贷款断流，调控几乎全是以行政手段主打，通过行政指令迫使银行减少贷款，而没有在流动性上做文章。于是，工业投资泡沫压下来了，但是其他新的泡沫又在产生，出现2006年中国房地产市场的一次重大扩张。又开展了一轮房地产市场的调控，但依然是以行政手段为主，辅助以房地产政策和税收政策，仍然没有触及到流动性这个根本问题。所以房地产市场出现稳定以后，资金又流到别的领域，来了一个股市的疯涨。随着股市升温，泡沫担心开始出现，又对股市采取了一系列调控政策，但还是没有解决资金流动性问题，这些资金又重新流回到房地产，流回到工业投资。

　　我认为，在流动性问题不解决之前，中国宏观经济中的根本问题没有办法得到全面的、根本的解决。

　　上海证券报：那么您认为应该怎么办呢？

　　陶冬：行政手段是退烧药，可以减缓一些症状，不过治标不治本。中国今天更大的问题是，资金太便宜，而且越来越便宜。利率是2%的时候，通胀是-1%，实际利率是3%；现在利率上升了到3.5%，通胀则是5.6%，实际利率反倒变成-2%。（编者注：本数据在央行9月15日加息前。）

　　尽管中国今年一直在加息，但货币政策没有跟上经济发展的脚步，资金成本大幅度下降，这样对于中国经济的整体发展和长期稳定是不利的。

　　许多公司老总现在认为，做生意不如搞资本运作。辛辛苦苦做实业三年得来的盈利，比不上资本运作一次圈过来的钱，于是大量资金就由实业流到资本市场。从长期来看，这样的状况是不健康的。

　　类似的情形在上世纪80年代的日本也曾出现过。其实中国政府也担心会出现和日本一样面临“失去的10年”，因此积极采取汇市干预，管理人民币过快升值，但这些措施并没有制止中国出现当年日本80年代中期的现象：流动性泛滥、产业资金流向虚拟经济、公司间交叉持股、楼市／股市泡沫化以及通胀加剧。

　　我个人认为，汇率是经济整体中的一部分，不是能够长期压抑的。这就好比一壶沸腾的水，你把壶口堵住了，蒸汽还会从其他地方漏出来。名义汇率不升，我们看到实际汇率在升值，通过通货膨胀，通过工资上涨，通过资产增值，最终对经济的实际作用是一样的，推高成本，减少出口。但这个过程会进一步增加不同经济部门之间关系的扭曲，制造资产泡沫。

　　在双顺差之下，中国货币升值理所当然。中国的生产率和工资收入增长都远超过世界上其他一些地方，这无疑会使得货币的相对价格（汇率）相应提高，人民币的大幅升值在所难免，只是以何种形式而已。短期内我相信会以实际汇率升值的形式出现，譬如工资增长，通货膨胀上升，资产升值等等。人民币名义汇率的升值步伐早晚也会加快，但这可能需要一些时间。

(责任编辑：关力培)