评论：是什么力量促发中国经济爬行式通胀

　　高鹤：经济学博士，银河证券研究所宏观研究员，主要从事宏观经济与金融市场研究。曾在北京大学光华管理学院与中国华融资产管理公司从事博士后研究工作，获得过中国高校科技进步奖、一等奖等奖励。

　　中国经济基本面与内在逻辑决定本轮通胀难以避免

　　主持人：高博士，你好。前两天看到你的一项研究，认为中国经济已经步入了需求拉动型通胀通道。我看你是从中国经济的基本状况和内在逻辑来分析通胀问题的。这和时下流行的看法有很大区别。那种看法认为，尽管猪肉等农副食品短期因素对CPI影响比较大，但还不能据此断定通胀形势，还需要观察。你同意这样的看法吗？

　　高鹤：当然不能根据猪肉价格的短期波动来判断中国的通胀形势，更不能凭农副食品价格或其他个别因素来诱导人们简单地看待那么复杂的通胀问题了。从目前的经济情况看，中国的通胀问题确实到了需要我们高度关注并加以警惕的时候了。

　　这里，先扼要说一下我们的看法。我认为，中国经济可以说已经步入了需求拉动型的通货膨胀通道。首先，从2003年开始我国经济已进入正的产出缺口阶段，实际总需求大于潜在产出水平；其次，近年来受巨额外贸顺差和国外资本流入的影响，我国货币供应出现了高速增长态势，同时银行存款出现存款活期化的趋势，表明我国微观经济主体风险偏好上升，投机交易性货币需求旺盛，经济主体通胀预期明显；最后，基于物价指数的观察也表明，自2003年开始，我国居民消费价格指数CPI也结束下降格局，开始走高。随着经济持续走高，先是部分行业出现过热迹象，而后资产价格大幅上涨。到今年7、8两月，CPI同比增长分别达5.6%、6.5%的水平，通胀问题已经不是用个别短期因素来说明得了的了，需要从中国经济运行的内在逻辑中加以解析。

　　主持人：你所说的内在逻辑是怎么回事？

　　高鹤：当前中国经济运行的基本逻辑架构是人口红利、低资金成本和低资源环境成本导致了两个重要结果：一是在中国境内的投资具有很高的资本回报率，高资本回报率使得外资大量涌入；二是凭借低工资、低利率，中国企业在国际市场上表现出强劲的竞争能力，再加上近年来国际市场需求大增，使得中国出口强劲，贸易顺差大幅攀升。

　　高资本回报率推动下的外资涌入以及贸易顺差的持续攀升，使得人民币面临巨大的升值压力。在稳定人民币汇率、避免人民币升值过于迅速的目标下，人民币基础货币的投放被迫迅速扩张和增加，中国外汇储备大增。而中国人口红利也带来了持续多年的高储蓄。基础货币的被动迅速扩张和高储蓄率，便直接导致了中国持续的流动性过剩。流动性过剩推动资产价格上涨，带来股票、房地产等资产价值的重估。

　　资产价值重估意味着企业抵押物价值的上升以及赢利预期的增强，从而直接提升企业融资能力，在银行主导型的融资结构下，导致银行信贷扩张。银行信贷扩张引发货币供应总量增加，又进一步推动资产价格上涨和重估，从而形成正反馈，出现贷款扩张的自我增强。在经济体中形成新的投资增加收入，从而刺激了进一步的投资，收入进一步增长的格局，使经济步入上升期。

　　此外，随着我国分税制改革的推进，营业税、土地转让收入成为地方政府的主要财源，这使得地方政府行为由发展企业转移到以土地开发为主的城市化上面来。地方政府的城市化冲动，也使得资金和银行信贷流向城市基础设施、建筑业和房地产业等等与城市化相关的行业，从而推高土地、房产等资产价格。

　　资产价值重估带来信贷约束的放松，使得效率低下的企业和项目也能得到资金的支持，出现资源的错配，投机需求增强，从而一方面使得整个经济的生产效率下降；另一方面使得社会总需求迅速扩张，出现需求拉动型的通货膨胀。但是，投资的迅速扩张，一方面将带来对劳动力和资源需求的上升，从而推动工资和资源价格上升，提高企业成本，最终将削弱企业竞争能力；另一方面将导致生产过剩和重复建设。一旦出现外来冲击，经济将转入下降通道，企业出口下降，贸易顺差缩小，低效率企业被淘汰，银行实行信贷紧缩，外资撤出，股票、房地产等资产价格也将随之下跌。

　　很显然，在此逻辑架构下，本轮经济繁荣是由那些出口导向的产业启动的，主要是那些劳动密集型和资源密集型的企业和行业，而后由于资本密集型和资产密集型的行业和企业推动，如房地产行业和金融业，最后在价格放开的食品、旅游、交通运输等消费型下游行业形成繁荣格局。

　　在此过程中，由于劳动工资上涨的滞后性，最先获益的也是那些出口导向型的、国际市场价格大幅上涨的行业，这些行业也将吸引大量资金流入；而后是由于流动性过剩导致的低利率，甚至负利率，使得那些资本和资源密集型行业获得低资金成本的好处；最后才是因上述行业的高利润推动劳动工资的上升以及带来的财富效应，使得旅游等下游消费类行业出现繁荣格局。

　　主持人：中国经济目前正面临发展思路和模式的结构性大调整。从你的解说看，本轮通胀其实和中国经济特殊的内在结构，以及这种结构面临的巨大调整有很大关系。那么，引发本轮通胀的最主要的因素是什么？有哪些因素起了特殊作用呢？

　　高鹤：没错。从本轮景气周期的逻辑来看，本次通货膨胀与1988年、1994年通货膨胀还是存在显著差异的。1988年在很大程度上是成本推动型的，而1994年虽然也是需求拉动型的，但是主要是在银行主导型的融资结构下，由地方政府投资冲动所引发的；而本轮通货膨胀如前所述，很大程度上是在稳定汇率目标的背景下，巨额贸易顺差和大量外资流入导致基础货币大量被动投放所引发的。

　　而在本轮经济周期中，流动性过剩扮演了重要角色。流动性过剩既有数量表现，也有价格表现。随着我国持续的流动性过剩，我国实际利率水平也表现出明显的下降趋势，使得我国资金成本降到了很低的水平了，这一方面推动了资产价格上的上涨，另一方面由于资金成本的下降，劳动力工资调整存在一定的刚性，在流动性过剩的背景下，各行业出现了利用资本替代劳动力的现象。

　　利用采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业这三大行业子行业的数据分析表明，从2000年开始，这些行业的劳动密集程度（平均从业人数除以总资产）呈现直线下降趋势。2000年这三大行业总体劳动密集度为每万元0.0436人，到2007年5月这一数据下降到每万元0.024人。而2000年至2006年这6年来各行业的总资产年均增速都明显快于从业人员的年均增速。　

(责任编辑：王见宇)