有色金属：估值偏高，关注各股

• 　　经过年初以来的上涨，有色板块07年的估值已经普遍不低；重点推荐－－稀土高科、新疆众和、宏达股份、南山铝业；谨慎推荐－－中金岭南、云南铜业；建议关注－－西藏矿业、中金黄金；

主要观点

◆经过年初以来的上涨，有色板块07年的估值已经普遍不低；

◆对3季度及08年的铜、铝、锌等大金属价格走势看法谨慎；

◆大金属上市公司08年业绩增长更依赖于产量的扩张；

◆从未来业绩增长引起估值下降的上市公司中选择投资标的；同时关注存在资产注入的公司；

◆重点推荐－－稀土高科、新疆众和、宏达股份(行情论坛)、南山铝业(行情论坛)；谨慎推荐－－中金岭南(行情论坛)、云南铜业(行情论坛)；建议关注－－西藏矿业、中金黄金(行情论坛)；

◆06年投资策略:股价与金属价格长期背离，系统风险释放推动价值回归；

◆06年2月底有色行业投资研讨会：金属价格上涨趋势不变，短期调整无碍长期价值；

◆06年中期策略：业绩增长已然确立，股价低估；

◆11月月报：锌库存跌破10万吨，重新审视有色板块投资价值；

◆07年投资策略：估值和业绩增长的差异导致选择的多样化；

◆1月底月报：股价并未达到合理估值水平，而整体市场的溢价构成安全边际，1季度存在年报、季报业绩优异带来的行情以及价值重估的投资机会；

◆2月底月报：股价低于或刚达到合理水平，安全边际依然存在；

◆4月份之后：经过1季度的大幅上涨，估值上优势逐渐消失，安全边际缩小，目前我们已经开始谨慎，需要审视08年业绩增长对估值的支撑。

估值讨论：水涨船高还能持续多久？

◆经过1Q、4月份的上涨，国内铜、锌类资源股的07年PE已经穿越10~12倍的估值区间，平均PE超过15倍，国外同类公司PE仍在7~9倍之间；

◆电解铝类公司也穿越10倍左右的估值区间，平均PE达到15倍以上，国外同类公司平均PE在9倍左右；

◆黄金类公司07年平均PE在43倍左右，国际公司为26倍左右；

◆区间，1月初到4月12日,LMEX指数上涨16%，上证综指上涨22%；

◆07年1Q有色板块的上涨是双轮驱动，受到价格和整体市场的上涨推动，但整体市场的力量似乎更为强大和狂热；

◆4月份及以后我们还能依赖什么？－－A股市场继续上涨？08年的业绩增长？前者的理由是成熟市场金属类公司的PE相当与整体市场平均PE的50%,因此国内金属类公司PE达到20倍亦属正常；但出于稳健考虑，我们更趋向于从业绩增长带来的估值水平下降中寻求投资机会。

业绩增长分析：盈利模式的简要描述

◆上游采矿业:取决于金属价格、矿石自给率、矿石产出增量；

◆铜、锌、铅冶炼业：冶炼加工费，产量的增长；

◆电解铝：铝价与氧化铝价差、产量的增长；

◆深加工：加工费、产量增加、产品结构向高利润产品转移；

大金属：2季度价格或许还能涨，但能持续吗？

◆原因1：美元贬值，流动性过剩依然存在；

◆原因2：较低的金属库存；

◆原因3：中国的需求增长；

◆反面因素1：供给面趋于宽松，07年铜过剩而08年锌过剩；

◆反面因素2：美国建筑业数据低迷；

◆反面因素3：中国的需求增长并未超过预期，1季度铜的进口大幅度增长并不具有持续性；

◆反面因素4：中国电解铝产能释放以及国际原铝产能启动，中国对初级铝制品出口的限制预期

小金属及贵金属：价格走势仍然乐观

◆镍：不锈钢产能的释放对需求形成支撑；寡头垄断型的供给体系、极低的库存有利于价格的高企；

◆锡：供给存在问题（印尼限产及限制出口，中国产量平稳），而需求的增长较为确定；库存减少；

◆稀土金属：供给受限制而需求结构性增长支撑价格上涨；

◆黄金：矿产金增长缓慢，而金融属性可能更重要（贬值、通涨、政局的不稳定等）；

氧化铝：价格上涨的不可持续，但下跌空间有限

◆国内外氧化铝产能释放压制价格上涨；

◆中铝调价到3900元/吨，进口氧化铝价格也上涨到360美元/吨，但我们认为继续上涨缺乏供需基本面的支撑；

◆铝土矿涨价以及其他生产成本的上升对氧化铝价格有支撑；氧化铝价格理应下跌，但空间已有限。

采矿、冶炼环节业绩增长分析

◆07年业绩增长较为确定；08年业绩增长依赖于量的扩张：

◆铜、锌采矿业：价格走势预期谨慎，业绩增长主要来自矿山产量增加；

◆电解铝：吨铝利润从高峰回落，业绩增长需要靠产量扩张支撑；

◆小金属：稀土金属、锡似乎更为健康；镍价维持高位；

◆黄金：中长期仍可看好；

投资策略：业绩增长、资产注入

◆07年估值已经上升，而估值的继续上升需要依靠08年的业绩支撑；

◆应更注重个股机会而非整个板块行情；

◆从未来业绩增长引起估值下降的上市公司中选择投资标的；同时关注存在资产注入的公司；

◆重点推荐－－稀土高科、新疆众和、宏达股份、南山铝业；谨慎推荐－－中金岭南、云南铜业；建议关注－－西藏矿业、中金黄金；

稀土高科：资源战略凸显成长价值

国家的资源战略和行业整合促稀土价格上涨

稀土价格的持续上涨，具有深刻的政治经济背景，其间既有国家保护战略资源的政府意志，也有行业龙头企业出于经济利益严格执行政府政策的自觉限产保价行为。我们认为，此次稀土价格的上涨不会重蹈10余年前大起随即迅速大落之覆辙，具备持续性和稳定性。

对资源控制力的提高使稀土供给趋紧而有序

由于国家对稀土行业整顿力度的不断加强，以矿山总量控制为主基调的行业整顿取得成效，矿山供应的减少相应的限制下游冶炼分离产能的释放，使得自稀土精矿、碳酸稀土到稀土氧化物、稀土金属市场出现了趋紧的形势；但从总量控制额度看，依然考虑到了市场的需求，因此，供给虽趋紧但仍有序。

新材料行业的快速发展造成稀土的结构性短缺

永磁行业的快速发展以及产业转移带来了钕铁硼未来几年20%以上的消费增长，稀土特别是与钕铁硼相关的稀土金属及其氧化物的需求增长仍将持续。

经营策略转变形成的垄断效果，强化了公司产品的定价权

经营策略的转变使公司即成功地控制了北方的稀土原料供给，稳定了市场，又实现了冶炼产能的扩张；更为重要的是，借助对稀土精矿的控制，通过给外部和子公司提供稀土精矿回收氧化钕或氧化镨钕的销售策略使公司的垄断地位更加确立，即控制了国内60%的氧化钕销售权，又强化了氧化钕的定价权。

07年净利润继续大幅上涨206%，维持推荐评级

我们预计，07~09年公司净利润同比增幅分别为206%、50%和29%，EPS分别为0.60/0.90/1.17元，公司合理股价为30~35元，，目前仍被低估。

新疆众和：各环节趋好，增发打开成长空间

公司拥有完整产业链，下游产品的加工度逐级加深

公司拥有自备电厂－电解铝－高纯铝－电子铝箔－电极箔完整的电子原料产业链，产业链环节中下游产品均为上一级产品的加工品，加工度逐级加深，表明公司充分获得产业链延伸的附加值，加大了价值创造的幅度。

具有核心竞争力的高纯铝和电子铝箔业务未来产量快速上升

公司高纯铝和电子铝箔分别占据国内80%和70%的市场份额，具有市场垄断优势，历年来该两项业务的毛利率均达到40%。07~09年，高纯铝新增产量分别为8000吨、4000吨、2000吨；电子铝箔产量2200吨、4000吨、6000吨。高毛利产品产量的快速上升支撑公司未来3年业绩增长。

现有1200吨电极箔产能技改完成，2000吨电极箔合资项目年底投产

公司现有1200吨电极箔生产线经过06年的技术改造，其成品率已经由原先的83%提升到当前的96%，07年及之后其产能将得到释放，毛利率提升至行业水平25%。另外公司合资电极箔项目将于07年年底投产，该生产线产能为2000吨/年，实际产能可达到年产2500吨，预计08年将产生效益。

低电价及氧化铝价格下降使得公司上游的原料成本优势更为突出

公司拥有自备电厂，发电成本约为0.20元/千瓦时，使得公司电解铝生产的用电成本显著低于国内同类铝企业，而氧化铝价格的下跌和未来低价格的趋势使得公司电解铝成本进一步下降，这将节约成本并有利于下游产品毛利率的提高。

增发预案通过预示未来成长空间打开

公司公告增发议案，使得市场对公司的预期明朗化，公司成长空间得以打开。这主要源于3个方面，一是公司业绩继续增长的预期明朗化，主要体现在资金支持下项目投资的速度加快以及期间费用的大幅下降；二是公司在增发之后将进行股权激励，有利于治理结构的优化和技术管理队伍稳定；三是增发议案的通过说明困扰投资者的担保问题获得进展。

公司07年业绩同比增长190%，维持对公司推荐的投资评级

07~09年公司的EPS分别为1.33/1.92/2.63元，考虑增发摊薄之后的EPS分别为1.02/1.48/2.02元，净利润增长率分别为190%/45%/36%。

依据公司的行业地位及成长性给予30倍的PE是合理的，按照未摊薄前的07/08年EPS，其合理估值应在39~58元之间；按照摊薄之后的07/08年EPS，合理估值范围为31~45元。如果考虑09年更长期的增长，那么其估值的上升空间更大。综上，我们给予07年公司的合理估值范围在40~50之间.

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