商业零售：增长持续稳健，集中度有所提高

• 　　我们认为2007 年，成长、升值、并购仍是零售行业的投资主线。重点推荐：武汉中百、北京城乡、王府井、新世界、小商品城、重庆百货、百联股份、通程控股

投资要点：

由于元旦、春节影响，2007 年1、2 月份我国社会消费品零售总额分别达到7488 亿元、7013 亿元，同比增速分别达到12.7%和16.9%，增速较快。预计2007 年整个零售行业仍将保持较高的销售增长，零售类上市公司经营业绩也会有相应幅度的增长。

2006 年零售企业百强稳健持续发展：增长速度稳定：2006 年全国百强零售企业销售额达到8742.57 亿元，增长18.06%；集中度有所提高：百强企业销售额占全社会消费品零售总额的比重达到11.47%；龙头企业地位稳固：国美电器、百联集团、苏宁电器、华润万家、大商集团这五家公司仍然稳坐前五位的位置；并购重组愈演愈烈：2006 年我国零售行业内并购风起云涌，许多企业的快速增长主要依靠并购扩张，例如国美收购永乐等。

我们认为2007 年，成长、升值、并购仍是零售行业的投资主线。建议投资者关注并购重组题材，包括商业整合、资产注入、股权激励等推动性事件预期，同时将盈利能力作为判断公司投资价值的关键因素。

武汉市商业整合是继上海市百联集团整合之后，商业行业又一次大规模的整合。我们预测，根据国家推动商业行业整合思路的推进，以及地方政府的推动，各个地方商业集团的组建蓄势待发。例如，重庆百货(行情论坛)和重庆商社的整合，北京市商业集团的组建，都会逐步揭开序幕。基于整合预期和公司基本面因素，我们重点推荐：武汉中百、北京城乡(行情论坛)、王府井。

大股东与潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例。我们建议关注大股东实力雄厚的公司，如：新世界、小商品城、重庆百货、百联股份(行情论坛)等，这些公司大股东实力较强，拥有优质的同业资产，且对公司持股比例较低，为争取控制力，注入资产的预期较大。

随着国家相关政策的逐步完善，与经营业绩挂钩的年薪水平的不断提高，股权激励政策刺激上市公司持续发展的作用将越发明显。我们预计，实施股权激励计划的零售类公司的经营业绩大都将有三到五年的持续增长。我们重点推荐通程控股（000419）。

1. 社会消费品零售总额快速增长

由于元旦、春节影响，2007 年1、2 月份我国社会消费品零售总额分别达到7488亿元、7013 亿元，同比增速分别达到12.7%和16.9%，增速较快。

消费者信心指数微有回落，主要由于一二月份消费旺季已过，下一消费旺季可能要等到五月份的五一长假来带动。但相比较来说现在的消费者预期指数仍然在较高水平，消费者对未来的预期仍是乐观并长期看好。

数据表明零售行业发展前景向好。预计2007 年整个零售行业仍将保持较高的销售增长，零售类上市公司经营业绩也会有相应幅度的增长。

2. 2006 年中国零售企业连锁百强发展趋势分析

2.1. 整体发展特征：持续稳健增长

2007 年4 月8 日，中国商业联合会、中华全国商业信息中心在发布了2006 年度我国大型零售企业经营情况及零售业百强名单。从2006 年零售企业百强商品销售情况分析，连锁百强企业发展趋势有以下特征：

增长速度稳定

2006 年全国百强零售企业销售额达到8,742.57 亿元，增长18.06%，2001-2006 年年均增长率为30.1%，百强企业平均年销售额从23.4 亿元跃升至87.43 亿元。

集中度有所提高：

从2006 年零售业百强前十名的销售额和市场份额来看，龙头企业规模递增明显，市场集中度明显提高。

百强企业销售额占全社会消费品零售总额的比重也是逐步提高。2001 年百强企业销售额占全社会消费品零售总额的比重为5.44%，2005 年这一比例已经达到11.02%，2006 年进一步上升至11.47%。

龙头企业地位稳固

国美电器、百联集团、苏宁电器、华润万家、大商集团这五家公司仍然稳坐前五位的位置，不过由于国美电器收购了永乐电器，因此一举超越了2005 年排行第一的百联集团，成为连锁百强中销售规模最大的企业。

外资企业增长迅速

从数量上看，内资企业仍占绝对优势，但外资企业入围百强零售企业的数量持续增长。从销售额来看，外资企业销售额所占比重也持续提高。

并购重组愈演愈烈，

2006 年我国零售行业内并购风起云涌，许多企业的快速增长主要依靠并购扩张：2006 年国美电器以52.68 亿港币收购永乐电器，国美在全国的门店总数达到820家，门店总数几乎翻了一番，一跃成为全国零售额最大的企业。2006 年，北京物美集团先后并购了北京美廉美超市、宁夏新华百货和江苏时代超市，截至2006 年底全国门店总数达到728 家，增长12%。

2.2. 百货行业——地域划分明显，行业集中度低整体来看，百货行业的集中度相对还说不是很高，百货企业仍是以地域划分，例如百联集团仍以上海以及江浙为主要覆盖区域，而大商集团的门店主要集中在东北地区。

2.3. 家电连锁行业——集中度进一步提高，劣势企业成为并购对象家电连锁行业已经形成三足鼎立格局——国美+永乐电器、苏宁电器、五星电器，这三家企业占据的家电连锁行业份额今后将会不断增加，因此，在采购成本、销售网络等多方面规模较大的企业竞争优势将会越发明显。行业内市场份额较小的企业经营上不具备竞争力，对于这些发展遇到瓶颈的企业，被并购或许将成为其最优选择。

3. 投资思路

我们在2007 年投资策略报告中强调了在人民币升值背景下，推荐商业地产重估价值较高，成长性较好，且具备资产注入和整合预期的上市公司，坚持成长、升值、并购三条投资思路并举。

我们认为后续投资期间这三条思路仍是主要投资线索。建议投资者关注并购重组题材，包括商业整合、资产注入、股权激励等推动性事件预期，同时将盈利能力作为判断公司投资价值的关键因素。

3.1. 商业集团整合重组

2007 年3 月，武汉市国资与武汉经济发展投资（集团）共同发起设立武汉商联（集团）股份有限公司，鄂武商（000501）、武汉中百（000759）、武汉中商（000785）三家上市公司将告别各自为政的发展道路，武汉商联集团将对三家公司进行统一管理，实行整体资产运作。此次武汉市商业整合是继上海市百联集团整合之后，商业行业又一次大规模的整合。我们预测，根据国家推动商业行业整合思路的推进，以及地方政府的推动，其他商业集团的组建蓄势待发。例如，重庆百货和重庆商社的整合，北京市商业集团的组建，都会逐步揭开序幕。

基于整合预期和公司基本面因素，我们重点推荐：武汉中百、北京城乡、王府井。

推荐公司：北京城乡

2006 年公司实现主营业务收入14 亿元，同比增长7.65%，增速放缓；净利润5619万元，同比增长30%；每股收益0.1774 元，同比增长67%，主要是由于股改中实施的是缩股方案。年报中披露，董事会已经通过2006 年利润分配预案，拟每10 股派发现金红利0.90 元（含税）。

2006 年公司零售主业增长放缓，净利润增加主要来自于投资收益增加，其中控股子公司北航城乡科技实业有限公司清算产生股权清算收益2912 万元。

报告期内公司固定资产变化较大，主要由于锡华俱乐部房产和沈阳财富中心竣工决算转入固定资产；管理费用率由9.9%上升到12%；所得税率为27.8%，比前两年高达40-59%的所得税率大幅下降，是公司净利润提升的一个重要原因；公司的资产负债率为24%，仍然较低。

公司业绩增长潜力较大，股权激励将推动业绩释放。房地产业务将成为未来增长点：例如已经完成建设的沈阳财富中心项目，以及军艺写字楼项目、中宇大厦，都已经投入出租和出售。我们认为，在2007 年这些项目都能为公司贡献丰厚利润。

前期受到北京市商业集团整合传闻的影响，公司股价上涨较多。我们预测，根据国家推动商业行业整合思路的推进，以及地方政府的推动，几大地方商业集团的组建蓄势待发，北京市商业集团的组建也会逐步揭开序幕。

我们预计07 年、08 年业绩分别为0.38、0.47 元，基于公司良好发展预期，奥运带来的发展机遇，维持公司“增持”评级。

3.2. 资产注入预期

大股东与潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例。我们建议关注大股东实力雄厚的公司，如：新世界、小商品城、重庆百货、百联股份等，这些公司大股东实力较强，拥有优质的同业资产，且对公司持股比例较低，为争取控制力，注入资产较大。

还有一些民营企业控股的上市公司，例如：成商集团(行情论坛)、新华百货、宝商集团(行情论坛)与西安民生等，其大股东也拥有质地优良的资产。在当下中国股市蓬勃发展时期，民营大股东将旗下优质资产注入相关上市公司以期获得资本市场较高估值的欲望相对强烈。在此，我们建议重点关注成商集团（600828）和宝商集团（000796）。

推荐公司：新世界（600628）

公司拥有的商业地产升值潜力巨大，使得公司收购价值突出。第一大股东黄埔区国资委持股比例较低（25%），为维持控股地位，我们预期其将会注入南京路上的优质商业资产，使持股比例增加到35-40%左右。黄浦区国资委拥有较多商业地产，资产实力雄厚。南京路上68 栋商业楼宇中，黄浦区国资委占据1/3，著名的外滩三号、六号也都是黄浦区国资委拥有的资产。

公司已在股改时承诺即将实施股权激励计划，将按照中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》及国家相关规定具体实施。管理层股权激励完成之后，公司治理结构将进一步完善，发展动力愈加充足。对于公司未来的发展，我们持有谨慎而乐观的预期，预计今后三年公司将保持30％的增长速度。

虽然公司经营情况良好，收入增长强劲，但考虑到定向增发的预期，公司实际增长潜力可能推迟到增发后释放，06 年、07 年每股收益为0.30 元，0.40 元，维持“增持”评级。

推荐公司：成商集团（600828）

成商集团属于成都地区的大型零售企业，主业是百货以及超市，拥有8 家百货店和3 家大型超市。虽然店面较多，但是定位目标不清晰，盈利能力一般。

2005 年，深圳最大百货商场茂业商厦斥资4.3 亿元，收购成商集团74.25％的股份，成为该集团的第一大股东。茂业百货一方面通过成商集团进入西南部地区，拓展其控制的领域，另一方面，也通过控股成商踏入A 股市场。茂业百货入主后，投入资金改造公司门店，向时尚型百货发展。

公司受益于大股东雄厚的资金势力和成功的发展经验，我们看好成商集团未来的发展，预计公司06、07、08 年每股收益分别为0.10 元、0.30 元、0.40 元，给予“谨慎增持”的投资评级。

3.3. 股权激励预期

虽然关于国有控股上市公司股权激励的具体实施办法还未出台，但是一些零售类上市公司对股权激励计划反应积极，已经开始酝酿实施股权激励计划。股权激励计划的实施，将从根本上改变国有上市公司管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端，并将为相关公司的加快发展注入更大的推动力。随着国家相关政策的逐步完善，与经营业绩挂钩的年薪水平的不断提高，股权激励政策刺激上市公司持续发展的作用将越发明显。我们预计，实施股权激励计划的零售类公司的经营业绩大都将有三到五年的持续增长。

推荐公司：通程控股（000419）

公司属于区域性的商业龙头企业，未来两三年面临更大发展机遇。公司主业中商业和酒店业务呈稳步增长，而由于公司拥有大量的优质土地储备，未来两年房地产业务将成为增长点。

公司第一大股东长沙通程实业集团是湖南省综合性国有企业集团，正在进行改制，从原来的国有独资企业，转变为国家和高管共同持股，并引入战略投资者的多种经济成分管理的企业集团。改制完成后，集团与上市公司发展将与高管利益紧密相关，集团改制的完成也使上市公司具有更强的发展动力。

我们预计集团改制后，通程控股（000415）经营业绩将在今后五年以25—30%的增速持续增长，2007 年每股收益可超过0.50 元。

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