金融行业：A股银行绝对低估和相对高估并存

• 　　在相对一致的假设前提下，对A股银行进行绝对估值。结果是招商银行和兴业银行存在明显低估，具有较大上行空间。

银行股估值讨论

我们认为A股银行绝对低估和相对高估并存

相对估值法的优点在于简单直观，但缺点在于跟随市场潮流，较适合于某一时段在同类股票中找出相对低估者。绝对估值法的优点是可以将未来收益体现到股价中，但局限性在于无法准确预测未来盈利的波动性。我们采用两种方法对A股银行进行价值评估。结果发现，虽然整体相对高估，以A股公司2009年预测数据计算的PB和PE与目前国际估值水平相一致，但是像招行和兴业等成长性较好的银行绝对价值仍然低估。

采用相对估值法，目前A股估值高于境外可比银行

目前香港上市银行平均PE和PB为16.7倍和1.89倍，美国上市银行平均PE和PB为13.4倍和1.47倍，而A股上市银行2007年的平均PE和PB分别为28倍和3.7倍。

目前A股估值接近花旗和汇丰历史估值上限。花旗银行在过去10年间，PE最高估值为30.6倍，目前A股银行估值与其接近；汇丰银行过去14年间，PB最高估值3.6倍，花旗银行在过去10年间最高PB估值4.9倍，目前A股估值接近上限。

采用绝对估值法，目前A股中招行和兴业还有较大上升空间

为了增强可比性，我们在相对一致的假设前提下，对A股银行进行绝对估值。结果是招商银行(行情论坛)和兴业银行(行情论坛)存在明显低估，具有较大上行空间。

价值基准策略

所谓价值基准策略，即寻找内在价值高于价值基准的银行。我们认为，招商银行是零售业务转型最为明确的银行，兴业银行是净资产盈利能力最强的银行，它们也是绝对估值法确认价值较高的银行。我们维持对这两家银行“强烈推荐”的投资评级。

一、中国银行(行情论坛)业的发展空间

1.1中国有望产生国际级金融集团

从历史经验来看，一国经济的繁荣和强大将带动该国金融业的兴起和腾飞。

一国经济在快速发展的初始阶段，主要依靠间接融资，随着资本市场的发展和资产证券化水平的提高，逐步过渡到直接和间接融资并重的发展阶段，而间接融资的主要渠道是商业银行。因此，在经济快速发展的过程中，商业银行等金融机构也将脱颖而出。

中国作为世界第四大经济体，有望产生国际级的金融集团。

在世界主要金融集团的排名中，美国、日本、德国、英国、法国和意大利等都拥有一席之地。随着四大国有商业银行的上市，中国商业银行也已跻身于世界级金融集团之列。

1.2中国商业银行与世界主要银行的比较

从市值规模来看，中国银行业已经跻身世界强手之列。工行、中行和建行分别位列具有银行业务的世界主要金融集团的第二、第六和第七位。总市值分别是花旗的96%、74%和67%。

从资产规模来看，工行、中行和建行分别位列世界银行的第九位、第十位和第十一位，它们的资产规模分别是花旗银行的52%、37%和31%。

从资产盈利能力来看，除建设银行净资产回报率高于平均水平4个百分点之外，工行和中行的净资产回报率均较平均水平低2~3个百分点。

从风险管理能力来看，风险管理包括两个方面，一方面是风险控制能力，包括坏账控制和管理能力。资产剥离后的国有商业银行的坏账控制能力有待观察和实践检验。另一方面是风险分散能力。以花旗、汇丰为首的世界级银行均是全球经营，风险分散程度高于中资银行。

1.3成就卓越的路径

从本土经营到跨国经营。大银行的发展史就是一部并购史。在花旗195年和汇丰142年的发展历史中，通过不断并购发展壮大，从而成为所在区域或国家的经济支柱。全球经营，一方面使经验得到有效复制，效率得到提升；另一方面分散了经营风险，分享了新兴经济体的成长果实。

长期快速增长。花旗和汇丰这样的银行巨人，分别在过去的10年和14年中实现了净利润12.5%和19.9%的复合增长率，16.5%和17.7%的总资产复合增长率，净资产收益率保持在18%和13.7%。

二、银行业估值讨论

2.1相对估值法

相对估值法的优点在于简单直观，但缺点在于跟随市场潮流。当市场平均估值水平上升时，水涨船高；当市场低迷时，跌无止境。无论上涨还是下跌，时间和幅度都会大大超出我们的预期。因此我们认为相对估值法更适合于某一时段在同类股票中找出相对低估者。

虽然与美国和香港市场比较，目前A股股价有所高估，但是考虑到2008年的所得税并轨形成的利好因素，我们预计2008年和2009年上市银行平均净利润增长幅度为40%和23%，用2009年预测数据计算的市盈率和市净率平均值为16倍和2.6倍，与国际平均估值水平一致。

2.1.1市盈率法

目前A股估值高于境外可比银行。香港上市银行平均PE和PB为16.7倍和1.89倍。美国上市银行平均PE和PB为13.4倍和1.47倍。而A股上市银行2007年的平均PE和PB分别为28倍和3.7倍。

目前A股估值接近花旗和汇丰历史估值上限。花旗银行在过去10年间，PE最高估值为30.6倍，目前A股银行估值与其接近；汇丰银行过去14年间，PB最高估值3.6倍，花旗银行在过去10年间最高PB估值4.9倍，目前A股估值接近上限。

2.2.2市净率法

发达资本市场的银行股PB和ROE之间具有稳定的关系。通过对美国、香港、印度、中国的所有上市银行PB和ROE关系的统计分析，我们发现：美国和香港地区上市银行的PB和ROE存在明显的线性相关性，尤其是香港。发展中国家如印度，上市银行估值水平相差较大。当然这也与样本数量相关，美国的样本数量为369个，代表性比较强。我们认为，随着中国市场和投资人成熟度的提升，PB与ROE的相关度会逐步提升，因为公司的盈利能力是股价永恒的支撑。

目前A股静态估值高于美国和香港。我们分别按照美国和香港的PB与ROE的线性关系式，用中国商业银行2007年预测平均ROE计算出PB分别为2.6倍和2.1倍。目前A股2007年估值分别比美国和香港高出42%和76%。A股2009年估值水平与之比较接近。

参照美国市场数据为：PB=11.3*13.3%+1.1=2.6倍；参照香港市场数据为：PB=15.5*13.3%=2.1倍。

2.2绝对估值法

我们在同样的假设条件下，分别采用DDM、Gorden、EVA方法进行估值。在3种方法之中，DDM模型对股息分配率非常敏感；Gorden对资本结构非常敏感；EVA则对ROE非常敏感。它们是从不同的角度对公司进行价值评估。

绝对估值法的优点是，我们可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们以美国为例，尽管美国经济堪称世界奇迹，但在过去的一个世纪中，它曾经经历过1929~1933、1969~1973两次大的经济危机，以及无数次的经济波动。花旗银行曾在1930~1933年跌入深渊，太平洋战争的爆发，也曾使汇丰银行毁于一旦。而它们是分别拥有195年和142年的历史的世界巨头，金融业的奇迹。

尽管如此，我们认为绝对估值法的价值尤在，它可以让我们理清思路，知道股价的顶在哪里，知道影响价格的最敏感因素是什么。但在使用绝对估值法时，我们要坚守保守策略的同时，还要给予一定的折扣，并与其他相对估值方法并行使用。

在相对一致的假设前提下，我们计算出的结论是招商银行和兴业银行存在明显低估，具有较大上行空间。

2.2.1DDM估值法

考虑到银行业未来发展的渐进性，我们采用5阶段增长模型来进行估值。净利润增速2009年之后每10年递减5%。永续增长率我们保守预计4%。因为从长期来看，长期国债的收益率也有4%左右。贴现率取10%，主要考虑4%的无风险收益率，

三、未来股价的催化剂

3.12008年两税合并直接提升银行业绩

2008年内外资企业所得税并轨，即内资企业所得税适用税率由33%下调至25%。目前除在特区内的银行部分网点适用15%的优惠税率之外，大多数银行都适用33%的高税负。

因此所得税率根据银行股估值结构——“价值基准＋中国因素”的判断，我们认为2007年投资银行股可以遵循这两个思路。

3.2人民币升值因素持续存在

根据平安证券综合研究所的判断，未来的3~5年内人民币对美元的升值倾向比较明确，最终将达到1美元兑7元人民币左右的水平。主要理由：一是，人民币汇率的纠偏需要；二是，国家运用汇率手段，通过反映货币真实需求的汇率水平，平衡国际收支，促进内部经济结构调整的需要；三是，人民币兑美元的内在升值要求。因此，我们认为，2007年人民币对美元的升值幅度和速度将可能略大于2006年，达到7.5元人民币左右的水平。在人民币升值日益得到确切判断的前提下，银行股作为中国因素的最佳诠释者，必然受到资金追捧。

3.3银行股在指数中的权重日益重要

银行股在上证指数(行情论坛)、沪深300(行情论坛)指数和国企指数中的权重分别为29%、14%和40%。对于境内机构投资者而言，投资银行指标股就意味着锁定了30%的大盘；对于海外资金而言，投资香港的中国股票，必然要选择在指数中占比40%的金融股。随着银行股市值规模的增加，以及单只基金发行规模的扩大，以指数为标尺的大资金，配置银行股是必然选择。

股指期货推出后，具有指数代表性的银行股必将成为衍生品的对冲对象。从现有基金持仓数据来看，基金对银行股投资有明显增加的变化趋势。

四、银行股投资策略

尽管我们不能将“中国银行股≈中国”，但不可否认的是，银行股是中国因素的最佳诠释者。

这是由银行业与国民经济休戚相关、国家级信用、以信贷为主的融资模式、利率管制政策、混业经营的最大受益者等多种因素所决定的。在新兴经济体中，中国的经济增长速度和稳定性经受了历史的考验，正在受到全球更多资金的关注。

一是，价值基准策略。寻找内在价值高于价值基准的，具有高速成长能力的中小银行。我们认为，招商银行是零售业务转型最为明确的银行，兴业银行是净资产盈利能力最强的银行，它们也是绝对估值法确认价值较高的银行。我们维持“强烈推荐”的投资评级。

二是，“中国概念”策略。虽然在A股现有估值中，给予工行和中行这样的大银行以较高的改善空间溢价和中国概念溢价。但是在中国经济基本面持续向好，投资人对其混业经营优势深信不疑的情况下，它们会成为大盘的稳定器。其具体经营情况我们会密切跟踪和观察。因此给予中行和工行“推荐”的投资评级。

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