钢铁行业：退税下调影响有限

• 　　我们依然看好处于优势地位的钢企股价在未来6 个月中的表现，基于2007 年盈利预测和12-15倍动态P/E，目前股价下维持对宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份和太钢不锈的“增持”评级，对钢铁行业维持“中性”评级

事件：

根据财政部和税务总局的通知，从4 月15日起，将部分特种钢材及不锈钢板、冷轧产品出口退税率降为5％；以热轧产品为主钢材取消出口退税。

我们的观点：

退税方案基本符合市场的预期，我们认为退税下调对国内钢铁行业的影响将是一个与国际供需相互影响的动态过程，整体而言，短期内具备一定负面冲击，但中长期影响有限。

出口退税的调整难以大幅改变国内出口和钢价的运行趋势，更重要的影响因素在于国际钢价的趋势和欧美宏观经济的运行走势，我们预计2 季度国内钢价将在国内供给相对过剩和国际钢价高企中保持稳定运行。

3月份国内钢材出口环比大幅反弹，这显示国内资源平衡依然严重依赖于大量净出口，对未来中国钢铁出口趋势的把握依然是判断行业景气的关键，另一方面，这意味着国际钢铁需求依然旺盛，在承受中国大量净出口的前提下仍然能够保持钢价的上涨趋势。

我们依然看好处于优势地位的钢企股价在未来6 个月中的表现，基于2007 年盈利预测和12-15倍动态P/E，目前股价下维持对宝钢股份(行情论坛)、鞍钢股份(行情论坛)、武钢股份和太钢不锈(行情论坛)的“增持”评级，对钢铁行业维持“中性”评级

退税下调的分析：短期略有冲击，中长期影响有限预期已久的出口退税下调方案终于到来，调整幅度基本符合前期市场的预期，我们

认为退税下调对国内钢铁行业的影响将是一个与国际联动的动态过程，整体而言，短期内具备一定负面冲击，但中长期影响有限。

（1）在国际需求旺盛和供给依然存在缺口的条件下，国内钢厂为了补偿部分退税损失，退税下调将提高中国钢材出口的价格，从而对国际钢价形成正面影响，这种效应已经在一季度中的出口FOB 价格和国际钢价上涨中部分体现。

（2）由于退税调整前的集中出口效应，在退税政策正式实施后，国内钢材出口数量将面临1-2 个月的短暂下降，3 月份钢材出口数据的环比增加部分是因为对退税下调预期的提前反应，因为4 月中旬的正式实施，我们预计4 月份国内钢材出口数量将依然乐观，但5-6 月份将出现一次短暂的出口环比下降。

（3）假设国内钢厂承担50%出口退税成本，短期内国内钢价应面临150-200 元的价格下调，由于前期市场已经对此有所反应，市场实际的调整幅度将小于上述幅度。如果5-6 月份出口下降的分析成立，期间钢价也会面临一次国内资源增加的压力，但由于处于需求旺季以及库存不高的环境，只要国内钢材产量增长不超出预期，期间国内钢价调整的风险也很小。

（4）在国际钢价上涨和国内钢价部分调整后，出口退税下调将对国内与国际市场的有效钢材价差影响较小，从而在中长期内（3 月以上）对中国出口的影响有限。

2 季度钢价将平稳运行

如上分析，出口退税的调整难以大幅改变国内出口和钢价的运行趋势，而更重要的因素在于：国际钢价的趋势和欧美宏观经济的运行趋势。

我们认为2 季度钢价不存在大幅下跌的可能：首先，国际钢价的高位运行和维持出口竞争力的合理价差仍是支撑国内钢价的最核心因素，而其背后的驱动力来源于全球特别是美国经济的快速增长，从目前来看，这种驱动因素还没有发生改变；其次目前国内库存依然保持较低水平，这也将对国内钢价形成支撑。

同样，2 季度国内钢价近一步上涨的可能性也非常小。其一，因为国内钢材供给的相对过剩，国内钢价会在较长时间内持续低于国际市场，从而获得出口的价格竞争力；其二，虽然从目前看国际钢价依然维持高位运行，但从目前分析，未来其进一步上涨的动力在减弱。

3 月份进出口数据分析

据海关数据，3 月份我国出口钢材538 万吨，较2 月份增加100 万吨，环比增幅22.8%，创出历史次新高，仅次于去年12 月份的555 万吨。出口钢坯66 万吨，较2 月份增加12 万吨，环比增长22.2％。3 月份我国钢材进口157 万吨，较2 月份增加35 万吨，环比增长28.7％。

3 月份钢材净出口381 万吨，钢坯净出口63 万吨，，坯材合计净出口444 万吨，环比增加2 月份增加77 万吨，已经接近06 年11-12 月份的水平。3 月份进出口数据参考意义在于：（1）国内资源平衡依然严重依赖于大量净出口，对未来中国钢铁出口趋势的把握依然判断行业景气的关键。（2）国际钢铁需求依然旺盛，在承受中国大量净出口的前提下仍然能够保持钢价的上涨趋势。（3）出口退税下调政策出台与3 月份出口反弹数据产生的预期基本一致。

优势钢企：投资机会仍值得期待

我们依然看好处于优势地位的钢企股价在未来6 个月中的表现，基于2007 年盈利预测和12-15 倍动态P/E，目前股价下维持对宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份和太钢不锈的“增持”评级，对钢铁行业维持“中性”评级，依据在于：

（1）虽然从中长期盈利周期分析，国内多数钢铁公司股价已经处于或者超过其合理估值区间，但相对于整个市场，钢铁行业整体估值依然处于底端，存在明显的估值洼地效应（2）优势钢企估值低于行业平均水平，依然存在投资价值。根据2007 年盈利预测，目前钢铁行业的动态P/E 已经接近14 倍，而处于龙头地位的宝钢、鞍钢、武钢、太钢估值仍低于行业平均水平，没有获得应有的溢价

（3）因为吨钢利润远高于行业平均水平，优势钢企即使在钢价小幅回落后依然保持盈利的相对稳定（考虑产量增长和产品结构提升），而国内多数钢铁公司由于吨钢利润较低，对钢价波动十分敏感，优势钢铁公司可以提供更好的风险收益对比。

（4）无论是大型新建项目还是行业的兼并重组，优势钢企更易或得政策的支持和倾斜，从长期看，其未来具备远超过行业平均的成长性，即使相对于国际可比公司也可以获得估值溢价。

风险因素分析

虽然退税调整影响有限，但下述影响行业的可能风险因素依然需要未来重点动态跟踪与把握。

（1）美国经济趋势。从经济影响力分析，美国经济可能回落是国际钢价下跌的最大风险因素，而美国经济也间接影响其它区域钢材的需求。

（2）如上说述，从中长期分析（3 个月以上），出口退税下跌并不能改变中国钢材大量出口之趋势，这也意味着中国未来面临反倾销、反补贴等贸易风险仍未消除，特备是如果政府以出口量作为控制目标，钢铁行业可能面临进一步调控。

（3）国内产量过快增长。2007 年1-2 月份产量数据显示，国内粗钢资源增长的速度可能使我们市场去年的预计太过于保守，在目前钢企盈利丰厚的阶段中，国内钢企尽可能增产的动力很强，而淘汰落后产能的阻力也非常大，产量扩张依然存在一定风险，这需要在未来几个月中继续关注和分析国内产量数据。