医疗行业：萌芽中，前景值得期待

• 　　医疗板块虽然尚处于萌芽之中，但我们认为发展前景值得期待，步入成长阶段市场给予医疗服务业企业40-60 倍市盈率也是合适的。重点关注：中燕股份、诚志股份

投资要点：

备受关注的医改新方案将可能在2007 年5 月提交医改协调小组，医院体制改革将提上议事日程，江苏省全面放开医疗市场也可看出改革趋势，我们预计医疗领域的相关上市公司将会受到市场关注，从而带来投资机会。目前A 股有5 家涉及医疗服务领域的上市公司，每家公司下属都只有一家医院，我们认为3-5 年A 股医疗服务业会成为一个板块，本报告我们研究了美国和英国医疗产业发展史，美国和英国的医院都从最初的个体医院走向了医院管理集团，中国企业介入医疗服务领域虽然尚处于探索模式的初级阶段，但我们认为医院管理集团会是中国医疗产业的发展之路。

美国医药市场实行医药分离，20 世纪60 年代美国医院以单体运行，为降低成本、资源共享，70 年代开始了医院管理集团的并构之路，美国医院管理集团经历了70 年代兴起、80年代发展、90 年代发展到顶峰、2000 年后达到均衡的发展历程，并获得了4-7％的净利润率水平。HMA 医院管理集团成立于1977 年，公司从1979 年管理2 家医院开始发展，通过并构成长为美国前5 大医院管理集团，1991 年上市至1998 年7 年中管理医院数量扩大了1倍，收入增长了5 倍，净利润率从2％提高到12％，净利润提高了11 倍，公司股价从1991年的1.3 元上涨到1998 年的39 元，7 年累计涨幅达到30 倍！市盈率从25 倍左右攀升到46 倍，1999 年后公司步入稳定增长期，净利润增速10％～15％，市盈率稳定在20～30 倍，股价运行平稳。TRI 医院管理集团成立于1998 年，公司将业务定位于中小城镇市场，通过并构成为美国第三大医院公司，成立4 年中股价上涨了4 倍多，市盈率一度高达120 倍。

英国也实行医药分离，英国是典型的全民福利医疗体制模式，1948 年英国将全国医院收归国有，由英国国家医疗总局 (NHS)对公立医院实行计划管理，由于缺乏激励机制，在医疗系统中普遍滋生了惰性，为此英国采纳了“调控式市场”改革，把原有的公立医院组建成具有独立法人地位的医院联合体，在提高效率的同时，确保国家对卫生服务体系的控制，从1991 年到1998 年，英国共建立了450 家医院联合体，目前医院联合体有570 家。CHG 医院联合体成立于1981 年，公司通过并构拥有16 家医院、446 张病床，2001 年公司被Capio AB收购，完成退市，被收购后CHG 仍然活跃在英国医疗服务市场，并且成为NHS 在英格兰最大的外购服务提供者，1992-2000 年8 年中CHG 平均净利润率为11.6％，销售收入复合增长率19.7％，净利润复合增长率19％，股价上涨了2.7 倍，期间市盈率最高超过了30 倍。􀁺 我国目前仍实行三级医疗体系，2005 年底我国共有医疗卫生机构29 万家，其中医院1.87万家，90％医院都是公立非盈利性医院，由于医药没有分家，医院50％的收入来自药品，形成了以药养医的经营体制。公立医院产权归属分别在卫生部、教育部、军队和企业，呈现出分散管理、单体运行等特征，其中医疗水平非常高的三甲医院大部分都分布在高等院校属下，在一定程度上管理和运行效率不足，为此瑞金医院集团、华山医院集团、沈阳东方集团(行情论坛)和南京鼓楼医院集团都在医院集团管理方面做出了探索。

A 股医疗服务业虽然尚处于萌芽之中，但发展前景值得期待，步入成长阶段市场给予医疗服务业企业40-60 倍市盈率是合适的。中燕股份以发展口腔连锁医院为主，盈利模式主要来自口腔医疗服务，目前虽然尚未迈出连锁第一步，但我们看好这一代表消费升级领域的市场前景；诚志股份(行情论坛)希望凭借公司和清华大学资源，引入战略投资者成立医院管理公司，通过收购、托管和新建三种模式发展医疗业务，我们建议稳健的投资者等待公司医院业务收购或整合取得明显进展再行介入，但牛市中市场也许不会让投资者等待。

目前A 股有5 家包含医院业务的上市公司，每家公司都只有一家医院，伴随医改，医疗体制改革开始走向前台，社会资本介入中国医疗服务市场必定将发生质的变化。医疗板块虽然尚处于萌芽之中，但我们认为发展前景值得期待，步入成长阶段市场给予医疗服务业企业40-60 倍市盈率也是合适的。

五家上市公司有中燕股份、诚志股份和长安信息(行情论坛)三家希望组成医院管理集团，在此我们主要介绍中燕股份和诚志股份，中燕股份是以发展口腔连锁医院为主，其盈利模式主要来自口腔医疗服务，公司内部机制尚未理顺，连锁发展也没有迈出第一步，但我们看好这一代表消费升级领域的市场前景；诚志股份希望凭借公司和清华大学资源，引入战略投资者合资成立医院管理公司，通过收购、托管和新建三种模式发展医疗业务，其盈利模式近年主要会来自医院的药品盈利，中长期则来自医疗服务。

中燕股份（12.55 元/增持）：口腔医疗连锁模式，盈利来自口腔医疗服务

2006 年6 月杭州宝群收购杭州口腔医院，进行改制后注入旗下上市公司中燕股份。杭州口腔医院是国内第四大口腔专科医院，拥有一家本院和两家分院，主要从业医生都是博士和硕士，是医保定点口腔医院，口腔医疗和其他医疗不同，盈利主要来自医疗服务，药品仅占医院总收入的5-10％，口腔医院净利润率在25-30％。

诚志股份：医院业务短期盈利来自药品，中长期来自医疗

诚志股份是清华系上市公司，控股股东是清华控股，清华控股持有公司42.12％股权，1998 年清华大学在江西省获得一个上市指标，集合江西洗涤剂厂、江西草珊瑚集团、清华同方、江西日用品公司、南昌建设公司五家涉及精细化工、日化、医药和房地产等业务的企业发起设立诚志股份，并在深交所上市，公司主要产品为月月红洗衣粉、草珊瑚牙膏等日化产品，L-谷氨酰胺和D-核糖等医药中间体，中药和化学药品等，在过去几年没有形成明显的核心竞争力，主营业务也不是很突，因此上市多年公司业绩表现平平出，资产负债率在55％的较高水平。

对公司医疗业务的看法，我国医院收入结构50％来自医疗服务，50％来自药品，由于我国医疗服务定价不高，因此医院利润主要来自药品，诚志股份介入医疗服务领域，在目前的市场环境下，短期盈利将会来自药品，中长期盈利将转向医疗服务。

我们预计公司2007-2009 年EPS 分别为0.27 元、0.39 元、0.48 元，考虑今年政府对医院体制改革步伐加快，公司在医疗服务领域扩张也会取得进展，牛市中市场会给予溢价，我们建议激进的投资者在当前“增持”公司股票，稳健的投资者等待公司医院业务收购或整合取得明显进展再行介入。