酿酒行业：白酒行业收入增长　重点关注龙头表现

• 　　我们认为贵州茅台、泸州老窖、五粮液三家公司在未来两三年里最能享受到品牌价值对其业绩的贡献，建议投资给予高度关注。

投资要点

2006 年白酒行业实现销售收入971 亿元，同比增长31.08%，利润总额达到100.2 亿，较去年同期增长36.9%，产量达到397 万吨，同比增长18.18%。从2003 年开始白酒行业销售收入和利润率就开始出现大幅增长，规模以上企业吨酒价格也呈逐步上升态势，我们认为这主要源于消费升级前提下的产品结构调整，也充分体现出白酒消费者“少喝酒、喝好酒”的发展趋势。

白酒行业的发展也呈现出以下特征：白酒市场集中度一直不太高、浓香型依然占据市场主导地位、高档酒消费成为亮点、老白酒名牌企业发展较为迅猛。

从1991——2006 年，尽管有国家政策上多次税制的限制、广告标王的冲击、缺乏真正文化内涵的概念性炒作干扰、跨行资本的挤压等重重困难，同时也有白酒企业通过不断的广告投入和超高的价格打造高档产品，中国80%的传统名优酒并没有被击倒，因为靠炒作和制造概念是难以实现产品的质量保障和文化沉淀，许多品牌很可能难以维持其产品长期强势。

在经历过广告酒、包装酒、概念酒（文化酒）、整合营销、终端营销等营销时代之后，白酒营销手法又开始回归本色，消费者也愈来愈理性和成熟，更看中酒的质量，名酒回归后，企业间的竞争，更多的还是依靠酒的质量，这才是名酒真正的资源价值。

我们认为传统企业的优势仍然非常明显，而且随着市场的不断完善，消费者的理性以及这些企业的成熟，中国白酒市场以传统名优酒为主的更加有序的垄断竞争时代已经到来了。

我们认为贵州茅台(行情论坛)、泸州老窖(行情论坛)、五粮液(行情论坛)三家老名牌白酒企业在未来两三年里最能享受到品牌价值对其业绩的贡献，建议投资者给予高度关注。我们认为贵州茅台的投资价值更多的是来自于其产品供不应求、经营业绩稳健；而五粮液的投资机会则来自于新领导上任后将会减少关联交易、完善品牌管理、加强与资本市场上的互动以最终实现上市业绩的最大化；泸州老窖提出国窖1573、泸州老窖特曲双品牌战略，将随时有可能给投资者交上一份业绩超预期的答卷。

未来行业发展趋势

在中国经济继续处于快速发展的大背景下，居民消费水平将进一步提高，高档宴会和商务活动将更加频繁，对中高档白酒的需求仍将很大，很多产品还存在一定提价空间，这将促进白酒企业毛利率的上升，消费者对食品安全问题的重视也将有利于知名品牌的酿酒企业。中高档白酒尤其是知名品牌白酒企业将面临更大的发展空间。

由于白酒很大一部分份额被葡萄酒和啤酒所侵蚀，尽管白酒从2004 年以后产销量呈现恢复性的上升，但是要再现1996 年的801 万吨辉煌估计非常困难，市场及消费者的多元化使得白酒不再是一枝独秀，但白酒在中国文化生活中扮演着极其重要的角色，特别是白酒相对于葡萄酒和黄酒而言在酒精度上更具优势，因此未来几年白酒尤其中高档白酒的消费持续增长是可以预期的。

未来白酒行业将会继续呈现两极分化的竞争格局，产品结构趋向于高端化将成为企业产品毛利率提升和盈利能力提高的主要举措。高档白酒对品牌、品质、价格等都有着极高要求，缺少文化底蕴和品质保证的高端品牌的生命力通常不会持久，因此有实力长期延续的高端品牌很可能只有贵州茅台、五粮液、 国窖·1573 等少数几个品牌。

名酒对产品、终端及消费者都是相对理性的，而且更具长远规划性。每一个品牌的能否走多远，就在于它的布局布的有多深；就像时下许多区域性品牌都想向全国性品牌跨越，就必须要有深远谋略的布局。不谋全局者不足谋一域，只有那些有远大目标的企业才能走得更远。

国内白酒企业将面临着国外品牌的竞争压力。三大洋酒品牌--人头马、轩尼诗和芝华士近几年在中国销售持续增长，年均增长在30%左右。原本价格是中国高档白酒的优势，但在目前价格持续走高的现状下，中国高档白酒将面临着在同等价位下洋酒更具有价值感的压力。洋酒的竞争并不可怕，关键是我们的厂商在同洋酒竞争过程能不断提升自己的品牌形象并不断缩小同国外大企业集团的差距。

行业内重点公司简析

我们认为贵州茅台、泸州老窖、五粮液三家公司在未来两三年里最能享受到品牌价值对其业绩的贡献，建议投资给予高度关注。

贵州茅台：

◆公司目前最大的问题就是存在产能瓶颈导致全国大面积缺货，今年公司为了保证重点客户供应将经销商的货比照去年合同量砍掉了２０％。

◆公司经过前几年针对重点客户实施重点营销工作，加上部分消费者品牌忠诚度的提高以及公司营销工作已初现成效，我们认为未来几年将是公司收获的季节。

◆今年公司并没有将销售茅台酒作为考核指标，而是将茅台系列酒作为考核经销商的重要内容，这说明公司将进一步加大中低档酒的销售力度，以使其成为公司新的利润增长点。

◆关于大家比较担心的会有竞争者冲出来，特别是郎酒，我们认为从目前来看，其还不谈不上对茅台构成直接威胁，因为贵州茅台的品牌积淀是经过许多年才达到的，如果郎酒销售做好了，我们认为这推动对酱香型白酒销售有较大促进作用。

◆我们认为茅台目前最重要的工作仍是继续打造高档品牌形象乃至奢侈品形象，以达到拉开与竞争对手差距的目的。

◆公司承诺了今年不再提价，我们这认为这是公司一种策略，先让大家接纳了400 多元的产品之后，然后借助明年奥运会召开之际，将价格调高一举突破消费者500 元心理关口。

◆茅台酒出口情况要差于五粮液，这也是值得投资者关注的地方。

五粮液：

◆近日公司公告更换董事长，从股份公司新任董事长唐桥简历及其背景分析来看，我们认为唐上任之后，会向泸州老窖学习，关注两级市场的利益，毕竟大非高价减持有利于树立政绩，至于他会采取何种举措我们不好判断，但可以确定是股权激励不会早于集团整体上市但有可能同步。

◆公司现在面临着很大的问题就是要理顺集团和股份的利益，或者真正要做大做强就很有可能会出现些让人不愿意看到的亏损或者利益转移。从我们所了解到信息普什利润较好并不是其经营的好，而是牺牲了经销商和上市公司利益后实现的。

◆我们对五粮液经销商进行了深入沟通，我们非常惊讶于公司会有这么多的一系列子品牌。五粮液有别于其它公司自建渠道及营销队伍，而采用品牌运营商的管理机制，在一定时期促进了五粮液的发展，但这种运作模式也也带来了许多问题需要公司去解决。公司这样做可以理解为是产能扩张之后被迫选择，也可以认为是尽管公司意识到该问题的负面影响但因涉及到的相关利益团体太多，公司没有办法摆平。从我们了解到情况来看，的确每一个经销商的背景和实力不一致，因而每一个经销商理念及实力不一致，导致每一个子品牌的运作业绩存在很大差别。

◆ 从经销商反馈的信息来看，公司在产品品质控制以及资金回笼等方面工作做得比较好。

◆公司目前这种类似于品牌运营商的思路很难有利于公司长期稳定发展，因此我们认为如果公司业绩改善并不完全来源于经营理念转变的话，即使股价上涨到一定程度之后，而且其改进举措不足以让人放心的话可以考虑高低评级。

泸州老窖：

◆公司现在提出了双品牌战略，具体思路如下：公司将进一步打造国窖1573和泸州老窖特曲两个品牌，国窖1573 经过近几年的运作，其品牌影响力提升很快，公司原计划要晚一两年再运作泸州老窖特曲，因为国窖1573良好的市场表现给了公司足够的信心，再者公司认为现在逐渐提升泸州老窖特曲的条件已经具备，公司运作泸州老窖特曲的思路是由县—地市—省会城市逐渐提升品牌形象。

◆公司现在打算当国窖1573 销量达到3000 吨的时候，将会对这一产品进行限产，逐渐实现其奢侈品的定位。如果成功地把１５７３打造成奢侈品牌，而将特曲打造成与贵州茅台和五粮液齐名的品牌，这样就完成了超越对手的目的。

◆公司近两三年来股价高速上涨使得几方均受益，而且政府对泸州老窖在资本市场上的出色表现也给予较高肯定。公司目前的现状也像贵州茅台一样实现几方利益的最大化，实现了多赢的局面，如果从这个意义上来说，对我们认识和判断五粮液两级市场股价是非常有启发意义。

◆在泸州政府的大力支持下，由泸州老窖集团牵头成立了泸州酒业投资发展区，我们认为这一方面说明了政府是认可泸州老窖的成绩，同时这在一定期程度上规范了泸州的白酒行业竞争局面，有利于泸州老窖长期稳定发展，对泸州老窖避免陷入五粮液一样的多品牌的混乱格局是有好处的。

◆从公司介绍的一两月份数据来看，公司产品销售同比增长最低的品种都达到50%，我们认为这一数字需要进一步核实，不排除经销商考虑到公司会提价，而储备货物的可能性。

◆公司的工艺同五粮液较为类似，产高档酒的同时会产生大量低端酒，如何想办法避免犯同五粮液一样的多品牌怪圈，这是公司面临着的一个难题，因此公司在贴牌方面的工作比较谨慎。

◆公司怎么样界定１５７３，这也是公司必须面临着问题，因为真正从1573年开始使用至今的酒窖只有几口。

◆司未来几年业绩具有较好的成长性。