电力行业：战略建仓具有整合预期的电力龙头

• 　　我们认为电力龙头企业先于整个行业驶入景气拐点的可能性较大。因此给予行业"推荐"的投资评级，投资策略重点把握两方面：1）重点关注行业整合的龙头公司；2）把握“时间差”提供的建仓良机。建议关注长江电力、华能国际、国电电力、国投电力、金山股份等。

于无声处听雷：战略建仓具有整合预期的电力龙头

――2007 年2 季度电力行业投资策略报告

行业评级：推荐

分析师：张 霖

要点：

·产业政策致力电力行业可持续的生态环境，节能降耗取得进展。需求强劲和装机趋缓有助行业景气度驶出谷底，不同省份供需形势有所差异，过剩和紧张的现象将同时存在。利用率止跌企稳，成为景气趋升的先行指标。

·煤炭市场将呈现供需大体平衡局面，二季度国内煤炭价格总体上仍将保持适度上扬趋势，不同地区、不同煤种价格不同。我们认为第三次煤电联动在发改委分省测算后，执行的可能性还是较大，但时机和升幅可能逊色于去年平均水平，有可能延长电力行业的景气谷底蛰伏期。

·二季度开始至08 年电力行业进入整合密集期，一则可以发挥协同效应，二则促成整体优胜劣汰的格局，有助电力蓝筹发挥规模效应。

·决定估值水平的两个关键因素：股权风险溢价与预期增长率，正在逐步发生深刻调整，行业整合带来的协同效应将提高上市公司的盈利水平，增强内生可持续增长能力，并最终对上市公司定价水平形成支撑。从电力行业PEG 来看，我国电力行业存在一定程度的估值相对偏低问题。此外，股指期货和能源型基金也是有助价值重估的动因。

·来水情况不理想、煤价难以回落是影响电力行业的两个负面因素，此外部分投资者对资产注入传闻的盲从和非理性预期使得部分股价透支了内在价值的提升，所以需理性看待资产注入和整体上市真实性和确定性。

·我们认为电力龙头企业先于整个行业驶入景气拐点的可能性较大，二季度是建仓的较好时机之一。因此给予行业"推荐"的投资评级，投资策略重点把握两方面：1）重点关注行业整合的龙头公司；2）把握“时间差”提供的建仓良机。建议关注长江电力、华能国际(行情论坛)、国电电力(行情论坛)、国投电力(行情论坛)、金山股份(行情论坛)等。

投资策略及重点企业分析

之所以本文标题为“无声中听雷”，是因为我们相信在不远的将来会传来电力行业的景气“雷鸣”，而二季度或可看作之前的那刻宁静，尤其是我们认为电力龙头企业是有真实价值支撑的“稀缺性资源”，先于整个行业驶入景气拐点的可能性较大，故二季度是战略性建仓的较好时机之一。因此我们给予行业"推荐"的投资评级，二季度投资策略重点把握两方面：1）重点关注行业整合的龙头公司；2）把握“时间差”提供的建仓良机。建议关注华能国际、长江电力、国电电力、国投电力、金山股份等。

关注行业整合的龙头企业

具有优质资产注入预期的龙头公司是我们看好的投资品种。因为，首先行业景气底部龙头上市公司盈利能力的稳定性远远好于行业平均水平。关停小火电、新发电调度方式等产业政策都将有助于龙头电力企业显现规模经济、利用小时数先于全行业企稳复苏。五大发电集团全资及控股发电设备总容量占全国发电设备容量的40%左右，比全国平均增速高1.51 个百分点，十一五期间装机容量规模计划增长85 ％以上，具备良好的稳定性和成长性。其次，资产注入等行业整合能够更好的发挥龙头公司的规模效应和协同效应，此外，鉴于股指期货的价值发现功能，我们认为机构投资者必将对“影响股指期货话语权”电力权重股展开争夺战。

发掘估值“时间差”，把握建仓良机

从历史数据来看，电力行业的平均PE 水平高点和低点都先于行业景气度的阶段性谷峰和谷底来临，即两者周期之间近似存在一定的“时间差”，从我国未来情况看，07 年上半年基本将成为行业景气的阶段性低点，中后期及08 年回升，09年达到阶段性高点；相应地，电力板块估值经历了过去几年谷底运行，预计从07年二、三季度开始，先于小时数的阶段性谷峰进入回升通道，我们认为从行为金融学角度来看，投资者前瞻性的心理预期是造成这种现象的重要原因之一，当电力行业未来将处于景气阶段时，投资者往往会将业绩的利好提前反映在现在的估值水平提升，那么根据证券市场这种“提前反映”的博弈规律，我们可以考虑将二季度作为战略性建仓良机。

重点公司点评

长江电力(600900):

作为国内清洁能源发电的旗帜，公司享受着非常有利的政策环境。投资亮点：1）资源优势(行情论坛)。26 台三峡机组年发电量相当于4000 －5000 万吨优质动力煤，其清洁能源资源优势将随着化石能源价格的长期上升趋势而日益显现；2）并购重组。长江电力强势地位通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源等并购参股等投资，提高长江中下游防洪能力，提高电能质量。形成火电、水电、核电和风电等多种能源形式协同发展。预计07 年公司收购2-3 台机组、08 年公司收购2 台机组， 2015 年以前收购三峡工程全部20 余台机组，平均每年2-3 台的速度。3）未来来水情况略好于去年。预期2007 年预期每股收益 0.55 元，2008 年 0.62。按照25PE 来看，目标价位15.5。我们维持对于公司的“推荐”评级。

华能国际(600011)：

华能国际是亚洲最大的独立发电上市公司，其母公司华能集团是亚洲最大的独立发电商，为国内五大发电集团之一，作为电力行业的龙头企业，公司全资拥有十六家运营电厂、控股十二家电力公司、参股四家电力公司。权益装机容量增28187 兆瓦，是长江电力规模的4 倍多。1）成本方面：涉足上游煤炭领域，对煤炭成本具备较好的控制能力；2）产能方面：大量项目集中在06 年下半年和07 上半年投产，而且电源结构优化，有望成为行业回暖的最大受益者之一；3）资产整合，随着公司新建资本支出的大幅减少，整合集团资产、收购外部项目已经成为公司的必然选择。预计07 年EPS0.51,08 年0.60，20 倍PE 计，合理估值为12.2元。投资评级“推荐”。

国电电力(600795)：

公司的最大优势在于装机的快速增长，依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响。公司2005～2008 年权益装机增长率13.5%，高于重点火电公司平均水平，预计规模增长高峰将从2007 年明显开始。同时公司主要利润贡献电厂如石嘴山电厂、宣威电厂、大同二电厂、北仑电厂、外高桥二期以及大渡河流域开发公司等具有坑口电厂煤价控制能力好、水电比例高可以水火并济等优势。评级“推荐”。

国投电力(600886)：

集团对公司的扶持是其最大优势之一，目前公司是整合集团电力资产的战略平台。假设资产收购顺利，公司2004 年至2008 年复合装机增速将达到32.74%，居同业较好水平。同时收购的电厂整体盈利能力较好，有望为公司利润增长作出重要贡献。预计07、08 年公司EPS 为0.66、0.75 元，动态PE 值为17.8、15.68倍，与同业相对估值比较，属于估值洼地。考虑到公司在行业中的地位以及发展前景，我们认为公司市盈率至少可达20 倍左右，对应的价格应为14.3 元，我们维持对于公司的“推荐”评级。

金山股份(600396)

属于特色民营电力企业，煤电联营、热电联供、清洁能源、坑口电厂等能源综合利用的高效益和低成本优势使我们看好公司未来前景。此外公司内蒙古白音华煤矿四号矿区以及南票劣质煤热电二期项目、硅铝合金项目、CDM 项目等将成为2007-2010 年期间业绩大幅增长的又一动力，预计07、08 年EPS 为0.583、0.898。鉴于公司的业绩高速成长的良好预期，目标价20-22.5 元，建议关注公司再融资等股权变动，提升评级至“推荐”。