证券行业：经纪业务继续推动业绩爆发增长

国泰君安 梁静

投资要点：

截至到3月20日，2007年来日均交易额1400亿元，1季度股票基金权证交易额为8万亿元，是上年同期的6倍；全年来看，日均交易额千亿元已成为常态，全年中性预期交易额24万亿元，佣金720亿元，较我们早前的预测高出20%；

截至到3月20日，市场月均总筹资额332亿元。这一发行速度虽然要少于2006年，但今年没有暂停新股发行的影响，且红筹股和H股的回归、银行保险等金融企业的密集发行都将有力支撑承销额的快速增长。按照1季度的发行频率计算，全年IPO规模将达到2000-2500亿元，总筹资额将达到3000-4000亿元，比2006年增长20%-50%；

后综合治理阶段，行业已经形成一超多强的竞争格局，竞争态势也相对稳定，但今年随之而来的上市、增发将改变行业的资金实力对比；在1-2月份的基础上，基本业务的市场份额也将进一步呈现集中趋势；

从我们的预测来看，经纪业务的成倍增长，将使得主要券商的业绩增幅都在50%以上。唯一的风险因素来自于自营业务的环境变化，历史浮盈记入年初净资产、当期浮盈体现在业绩中都大大增加了自营业务的运作难度；

随着更多的券商加入并加快上市进程，我们认为投资对象的实力较强、每股券商含量高、主业较为清晰的相关上市公司的投资价值也将逐步显现出来。

1. 1季度及全年业绩前瞻

2006年的业绩已尘埃落定，一如预期，证券行业的业绩取得了历史性突破。全行业实现营业收入613亿元、净利润260亿元，净资产收益率达到33.1%。经纪、自营等传统业务的爆发性增长是业绩增长的主要推动力。从银行间市场成员的年报统计来看，手续费收入和自营差价收入同比分别增长192%和684%，占营业收入比分别达到50%和25%。而资产管理业务仅有招商证券和东方证券取得了突破，两者的资产管理收入均超过2亿元，对营收的贡献分别达到12%和13%。整个行业的盈利模式并未发生根本改变。尽管2007年可能会有股指期货、融资融券，乃至于直接投资等多项创新业务推出，但这些业务毕竟有一个较长的试点期，因此，传统业务的增长能力仍然决定了证券行业业绩增长的潜在空间。在上期月报中，我们曾对2007年传统业务量的增长情况做了预测，我们这里将在最新数据的基础上进一步对这些预期做出校正。

经纪业务：成交量千亿元已经成为常态，1季度将达到8万亿元

截至到3月20日，两市股票基金共成交6.27万亿元，日均交易额1279亿元；若加上权证，总成交(行情论坛)额约达到6.85亿元，日均成交额已达到1398亿元，是2006年日均交易额的3倍。由于1季度仅余8个交易日，我们估算，股票基金权证交易额将达到8万亿元，约为去年同期的6倍。

虽然1月份的超过1的换手率水平不一定能够持续，但在融资融券和股指期货等即将推出的背景下，金融创新将日趋活跃，从而支撑交易量比2006年有质的增长。我国台湾和韩国在类似环境下交易量的突变也说明了这一点(见图1)。基于此，我们认为，虽然行情变化可能会使市场活跃度有所下降，在交易均价、流通股数和换手率均持续走高的推动下，日均1000亿元的交易量将成为经纪业务的常态。由此判断全年股票基金权证交易额将达到24万亿元，较我们早前的预测高出约10-20%，这也意味着未来9个月的日均交易量只须达到900亿元的水平，仅相当于前2个月的63%。按照2006年行业平均约1.5‰的佣金水平，则全年手续费收入将达到720亿元，是2006年的2.1倍。

承销业务：大盘股密集发行的态势仍将延续

累计来看，2007年前两个月共有20家公司进行IPO，筹资总额615.2亿元；19家公司完成定向增发，筹资额162.8亿元。到目前为止，3月份仅有5家IPO，金额21.1亿元，比前两个月明显萎缩。但定向增发家数达到23家，金额197亿元。以此来看，月均IPO筹资额212亿元，月均总筹资额332亿元。这一发行速度虽然要少于2006年，但今年没有暂停新股发行的影响，且红筹股和H股的回归、银行保险等金融企业的密集发行都将有力支撑承销额的快速增长。按照1季度的发行频率计算，全年IPO规模将达到2000-2500亿元，比2006年增长20%-50%；总筹资额将达到3000-4000亿元。

2.后综合治理时代：竞争版图的洗牌尚未结束

2007年以来，虽然间或有券商重组或获准新设的消息，但随着行业已进入综合治理后期，行政主导的高风险券商的重组也已进入尾声，证券行业的竞争态势由此暂时进入一个相对平静的时期，行业已经形成一超多强的竞争格局，但并不意味着行业的重组进化已经结束。

从资本来看，2006年已上市的中信、宏源通过定向增发资本实力大增，今年多家进入借壳程序的券商将通过定向增发扩充资本，而更多的券商则将通过先增资扩股后IPO的路径提升资本实力、掀起增资热潮，这将直接改写行业的资本排序，不仅如此，由于资本直接决定了业务牌照和潜在规模，增资时间和规模也将直接决定券商的行业地位。由于优质券商在增资中处于更有利地位，行业的资本实力也将呈现强者恒强的态势。

就主要业务，承销业务相当稳定，中金、银河和中信稳居领先位置，而经纪业务在经过一番争夺之后，竞争版图已发生了一轮根本变化。中信、广发和华泰等通过并购迅速崛起，进入了领先的行列。2007.1-2月份，集中态势进一步显现，中信系市场份额达到7.76%，而广发和华泰分别为5.06%和4.47%，列4、6位。但应该看到，虽然经纪业务的内生增长也在改变着各个券商的市场份额，但这种渐进式的改变对行业的竞争格局的影响要比并购小的多。可以预见的是，随着国际化和混业化的到来，行业也将迎来新一轮并购重组，届时主要业务的竞争也将面临重新洗牌。

3.对创新试点和借壳上市券商全年业绩的预估

按照2006年各券商公布的业绩，并根据上文我们对市场经纪和投行业务规模的预测，在假设保持去年自营水平以及收入结构基本不变、且不考虑增资扩股或借壳后股本变化的情况下，我们给出了创新试点类券商以及其他进入借壳程序的券商在2007年的业绩及增长情况(见表6)。从我们的预测来看，经纪业务的成倍增长，将使得主要券商的业绩增幅都在50%以上。唯一的风险因素来自于自营业务的环境变化，历史浮盈记入年初净资产、当期浮盈体现在业绩中都大大增加了自营业务的运作难度，自营业务有可能因此下滑，但投资收益的增长可能会弥补这一损失。

4.参股券商：投资机会与上市进程俱进

上市不仅使得券商的竞争力得到大幅提升，而且使得参股这些券商的上市公司的股权价值得到完全体现。从过往的经验来看，伴随着广发、东北、长江等的上市进程，其主要股东的二级市场价格也不断走高，其中，在上期月报中我们推荐的保定天鹅、皖维高新和ST信息都录得不错的收益。随着更多的券商加入并加快上市进程，我们认为每股券商含量高、主业较为清晰的相关上市公司的投资价值也将逐步显现出来。从表7中来看，我们以每股券商含量、净资产增厚后的PB、净资产增厚率为主要判断指标，从表7中来看，辽宁成大、吉林敖东(行情论坛)的净资产增厚效应特别明显；此外，国元的皖维高新、恒泰的华资实业(行情论坛)、国海的桂东电力(行情论坛)的资产增厚效应等也都较为明显。此外，由于招商、华泰和东方等也加快了上市的步伐，从参股双方的基本面分析，建议关注含量较高的中粮地产、宏图高科(行情论坛)和ST信息等。