商业连锁：整合道路曲折 发展前景光明

• 　　武汉中百是我们长期推荐的公司，我们建议投资者继续“增持”，而武汉中商由于其重组价值，我们建议投资者积极关注。

国泰君安 徐晓芳

事件：

鄂武商(000501)、武汉中百(行情论坛)(000759)、武汉中商(行情论坛)(000785)2007年3月19日同时发布公告：3月16日，接第一大股东武汉国资公司通知，国资公司拟与武汉经济发展投资(集团)共同发起设立武汉商联(集团)股份有限公司，其中，武汉国资拟以其持有的鄂武商、武汉中百、武汉中商3家上市公司国有股(以2006年8月31日为基准日，评估值为11.98亿元)作为出资，占武商联集团总股本的70.55%；武汉经发集团以5亿元现金作为出资，占武商联集团总股本的29.45%。

目前，国资公司持有的鄂武商8740万股股份，占公司总股本的17.23%；持有武汉中百3370万股股份，占公司总股本的10.05%。；持有武汉中商11323万股股份，占公司总股本的45.07%。

根据现行法律法规的规定，上述行为须经相关部门批准后，方可办理3家公司的股权登记变更手续。股权变更完成后，上述国有股将变更为国有法人股。值得关注的是，3家上市公司国有股的评估值是以2006年8月31日为基准日，而截至今年3月16日，鄂武商、武汉中百、武汉中商在二级市场的股价较之2006年8月31日，已分别上涨了74.66%、111.25%、40.24%。

点评：

武汉市商业集团成立意味着鄂武商(000501)、武汉中百(000759)、武汉中商(000785)三家上市公司将告别各自为政的发展道路，武汉商联集团将对三家公司进行统一管理，整体资产运作。我们预期，未来三家公司可能会延续百联集团整合的路径，按业态分别定位，划分为超市、百货、购物中心三大发展平台，三家企业的同业态资产将进行归纳合并。

百联集团整合的历史经验表明，区域性国有商业集团进行整合重组需要较长时间，集团人事安排、集团内部不同企业之间企业文化和经营理念的磨合、相关上市公司之间的业态定位分工等都需要相当时间来消化，因此未来的重组面临的是相对漫长的道路。

而且，与上海市一百、华联、友谊及物资四大集团合并组建百联集团的整合相比较，武汉商联(集团)股份有限公司对三家控股比例不高，只有武汉中商持股比例达到45%，其他两家只有17%和10%，因此控制力也相应较弱。而民营企业纷纷举牌，与武汉国资进行了控制权之争：例如平泰商贸虽然前期减持了武汉中百股份，但是仍持有4.97%的股权；银泰也持有鄂武商21%的股权。未来武汉商业集团对所属上市公司的控制力还将面临民营资本的挑战。

对于三家上市公司而言，整合意味着相同业态重复建设，企业之间同业竞争的局面即将结束。武汉由于地理位置优越，自古都是商业发达之地，商业一直是当地经济的支柱产业。但是，商业企业之间的竞争也异常激烈，盈利情况差强人意。此次整合之后三家公司各有定位，避免了重复建设以及恶性竞争，使企业可能进入良性发展循环。

整体来说，我们认为此次整合对武汉市国有商业长期发展应该利大于弊，但是由于三家企业合并重组还需磨合，最终能否成功尚存在着不确定性，而且重组道路也会较为曲折漫长。

从投资角度分析，我们首先看好武汉中商，主要因为该公司成为并购对象的可能性较大。从主营业务结构分析，该公司百货不如鄂武商，超市不如武汉中百，其相关商业资产分别并入相关公司的可能性较大，即三公司百货和购物中心资产划归鄂武商，超市资产并入武汉中百，集团还有个干净的壳可卖。如果我们的判断成立，则武汉中商的投资价值相对较大，因为在全流通后相关公司资产重组的成功与否，流通股东的话语权往往起着决定性作用。

其次，我们比较看好武汉中百，这是因为三家公司超市业务的进入可以迅速做大公司超市规模，而超市业态规模边际效益较大，从而使得公司发展前景更值得期待。

武汉中百是我们长期推荐的公司，我们建议投资者继续“增持”，而武汉中商由于其重组价值，我们建议投资者积极关注。

(国泰君安)