两税合并对于医药商业公司业绩影响分析

• 　　初步测算“两税合并”很可能将提升国药股份和南京医药净利润10-15%左右，而一致药业和上海医药影响相对较小，只有5-6%左右。

光大证券 姚杰

本次两会的一个重要议题就是内外资企业所得税合并(简称：两税合并)，内资企业所得税将会从原来的33%下调到25%。我们认为“两税合并”对于医药行业是一个显著利好，但是各个细分行业和落实到具体公司会有较大的差异。从细分行业看，医药商业企业由于税收优惠较少，企业所得税普遍按33%执行(实际上大部份医药商业企业实际税率要高于33%)，因此医药商业企业受益要相对较大。

我们从四家重点医药商业公司财务数据可看到，目前实际税率最高的是国药股份(行情论坛)(34%)和南京医药(行情论坛)(33%)，因此“两税合并”后受益较大的应该是国药股份(行情论坛)和南京医药。一致药业(行情论坛)税率相对较低主要是因为母公司享受深圳特区15%的所得税优惠。但是一致药业主要子公司-国控广州税率为33%，因此两税合并后，国控广州所得税下降是提升公司业绩的主要因素之一。上海医药(行情论坛)中部分工业企业按15%征收所得税，商业企业主要按33%缴纳。初步测算“两税合并”很可能将提升国药股份和南京医药净利润10-15%左右，而一致药业和上海医药影响相对较小，只有5-6%左右。

07年医药商业投资策略：坚定配置医药商业投资组合我们延续2006年以来对于医药商业向好的判断，依然坚定推荐医药商业企业的投资价值。我们强调广阔的市场空间、行业整合扩张、企业盈利能力改善、产业政策导向将推动大型医药商业开始步入一个长期增长通道。(参考：把握行业变革的历史机遇-2007年医药商业投资策略报告)。在重点公司推荐排序上，我们首推上海医药(最优-2)。但是考虑到医药商业整体市场容量相对较小，而且医药商业属于行业整体性的投资机会(主要是大型医药商业企业)，因此我们建议可以把上海医药、南京医药、国药股份、一致药业做一个医药商业投资组合配置。我们坚持认为国内医药分销渠道价值必需重估，医药分销不能等同于物流公司！

上海医药(600849)：华东地区医药商业龙头，预计2006年公司销售规模将达到130亿元左右，华东地区市场占有率18%，上海地区市场份额46%。公司未来盈利增长趋势确立，物流配送成本的下降、华氏大药房的回归、闲置房产出租、OEM品种放量等多重利好将推动公司业绩快速增长。初步预计公司06-08年净利润分别为1.02亿元、1.71亿元、2.37亿元，EPS分别为0.21元、0.36元、0.50元。以公司08年业绩30xPE定价，目标价格15元。我们看好公司的长期发展，依然维持最优-2的评级，建议战略性配置。

一致药业(000028)：两广地区医药商业龙头，公司医药分销业务收入和利润稳步提高。尤其是2007年广东开始推行药品“挂网招标”对公司是重大利好。药品“挂网招标”将推动广东地区医药商业大洗牌，其直接后果就是小型医药分销企业生存空间被极大压缩，市场份额向大型医药商业企业集中。一致药业在内部推进两广整合后，公司药品分销运营效率大大提高，分销业务利润比重也逐步提高。公司是国药控股主要的医药商业平台，国药控股未来的资本运作和内部整合显然对公司有较大的影响。目前看公司业绩稳定增长依然可期，估值相对便宜，建议可以作为医药商业投资组合配置。

国药股份(600511)：主要是北京地区医药分销，也是全国最大的麻醉药批发企业。公司虽然分销业务规模相对较小，但是各业务部门盈利能力都相对较高(医院部、商业部、麻药部)。公司能否成为大股东国药控股商业整合平台是市场上最大的期待，市场上一度传国药控股希望首选在香港上市，但是也不排除国内上市的可能性。即使没有资产注入，我们预测公司06-08年EPS0.63元、0.80元、1.0元，以公司08年业绩25xPE定价，公司合理估值25元，公司目前价格依然具有一定的安全边际。

南京医药(600713)：医药分销业务集中在南京、苏北、安徽和福州，公司采取扩张并够的经营战略，销售规模已经仅次于国药控股、上海医药、安徽华源、广州市医药公司。公司医药分销规模和布局已经初步形成，未来公司内部业务的整合和运营效率的提高值得期待。我们认为公司盈利能力改善和运营效率的提高是最大的关注点。关于“药房托管”我们持谨慎态度，“药房托管”目前不是国家“三医改革”的主流措施，其医改模式依然需要时间经验。