房地产：行业整合加快 更多机遇显现

行业背景在考虑进了2007年预期的潜在土地收购之后，我们把中国房地产类股的12个月目标价格上调了1-47%，其中不包括首创置业，其12个月目标价格被下调了4%。万科A ( 行情 论坛 )、万科B ( 行情 论坛 )、富力地产、世茂地产、中国海外和绿城房产目标价格向上调整的幅度更大一些，是因为我们计入了他们在近几个月里开展了大量的土地收购这一因素（以富力地产为例），或者是我们预计他们将在2007年加快土地扩张步伐（如万科、世茂地产、绿城地产和中国海外）。我们认为严格执行土地增值税政策将加速业内的整合，并给上市房地产企业带来更多的收购机会，不过，土地增值税无法避免地会在短期内给我们对现有土地储备的净资产价值预测带来影响。国家税务总局在2007年1月17日颁布的最新通知中进一步详述了征收土地增值税的规定及方法。我们认为征收土地增值税所产生的影响只是一次性的，我们认为市场还未看到土地增值税可能带来的积极影响。我们尤其相信，更高的土地增值税负担将迫使实力较弱的房地产开发商以低价处置更多的土地储备，并给上市公司带来更多的收购机会，从而在中期改善其开发利润率。

投资机会在土地增值税清算管理的通知颁布之后，我们已经把中国房地产开发商2007年的净资产价值和2007到2008年盈利预测分别下调了6-14%和5-14%。然而，在考虑到未来12个月里潜在的收购机会对我们的净资产价值敏感性分析的影响之后，我们预计上市房地产开发商2007年年底的每股预期净资产价值有望增长1-23%。我们认为，过去几周里的回调走势已足以反映了征收土地增值税对基本面的影响，而且我们的首选股票股价的进一步走弱将给投资者带来良好的买入机会。

首选股：上海复地、中国海外、雅居乐地产（评级均为买入）

我们的首选股包括：上海复地(2337.HK,目标价格：4.88港元，买入)，理由是其估值较低而且经营得到改善；中国海外(688.HK,目标股价：9.99港元,，买入)和雅居乐地产(3383.HK,目标价格：8.22港元，买入)，理由是这两家公司在未来12个月内具备更大的净资产价值增长潜力且拥有稳定的基本面。风险：不可预知的政策变化、加息幅度高于预期和宏观经济硬着陆。

我们预计在执行土地增值税政策方面会更为严格在土地增值税支付标准方面并没有实质性的变化，许多开发商纷纷表示，他们已经根据土地增值税的有关政策和各地政府的要求进行了提前支付，并对土地增值税贷记项目计提了足够的拨备。(我们注要到这些地产开发商的账目基本上都是经过知名国际会计事务所审核的，这给我们以更大的信心。)然而，我们关心的是地方政府迄今为止一直未对土地增值税进行足额征收，更为严格地执行该政策意味着征收的土地增值税金额将会有大幅增加。

更严格地执行土地增值税政策或许会影响到分析师的净资产价值预测，从而影响到股价表现尽管地产开发商或许已经根据地方政府的规定计提了适当的拨备，但在我们看来，中央政府更严格地执行土地增值税政策可能意味着将来地产开发商将面临更沉重的土地增值税负担。对于投资者而言一个更为重要的问题是，他们的投资决策是基于开发商的账面状况还是基于分析师对净资产价值的预期数字。因为房地产企业公布的净资产数据反映的并不是盯市价值，而是公司开发组合的历史成本，所以我们认为，大多数股票投资者是以分析师重新评估后的净资产价值为基准来对中国房地产类股票进行估值的。我们认为大部分卖方分析师仅仅是根据地方政府的操作来预测土地增值税拨备水平。

净资产价值预测下调6-14%，盈利预测下调5-14%在最为严峻的假设情况下（全面执行土地增值税政策），开发商的毛利率将被限制在45%左右的中间水平(参见图表2和图表3)。中央政府更严格地执行土地增值税政策可能会引发市场下调净资产价值预期的一波风潮，这将对上市的房地产开发商的股价带来更大的下行压力。在我们看来，上文提及的变化已促使我们保守地评估了全面征收土地增值税对我们盈利模型的影响，因此，我们将2007年年底开发商现有土地储备的净资产价值预测下调了6%-14%，并把2007年和2008年盈利预期下调了5%-14%。(见图表4)上海复地、首创置业和万科受到的影响最小…

在中国的房地产类股中，上海复地、首创置业和万科受土地增值税问题的影响最小，土地增值税对这些企业的净资产价值的影响在6-8%之间。在上海复地和首创置业上市时，他们的母公司均提供了针对首次公开募股之前收购的土地将来可能产生应缴土地增值税的赔偿保证书。因此，在我们对净资产价值的调整中，我们已经排除了这些项目的应缴土地增值税。万科的利润率仅为行业平均水平；因此，土地增值税问题对净资产价值的影响更小。

对雅居乐、世茂地产和绿城房产的影响最大雅居乐和绿城房产受到的影响可能最大，原因是他们的潜在利润率高于其他地产开发商。(开发利润率细节参见图表8)。在全面执行土地增值税政策之后，我们将世茂地产、绿城房产和雅居乐地产的净资产价值预期下调了约12-14%。

中长期供求前景不变我们依然认为土地增值税政策对房地产开发商的影响只是“一次性的”，这并不会改变房地产市场的中长期供求前景。从开发商（供给面）的角度来看，执行土地增值税政策肯定会对现有土地储备的盈利和估值立即产生负面影响。不过，这些地产开发商在做出新投资时，他们会在业务模式中更充分地考虑到上升后的应缴土地增值税，我们认为，征收土地增值税的最终影响是土地竞购势头的减弱以及土地价格的下降。从购房者（需求面）来看，开发商的应缴土地增值税不会对他们的购买决定产生直接影响，除非开发商通过提高售价的方式将土地增值税负担部分地转嫁给购房者。

投资物业与交易地产加强对土地增值税的征收将对房地产销售业务的现金流带来更大的影响。目前拥有大量房地产销售项目的国内房地产开发商所受影响更大，受影响的时间更早（与持有投资物业并且以租赁为目的房地产公司相比）。如果房地产开发商持有的是投资物业的话，由于没有交易利润（在地产被出售之前），因此在地产销售之前房地产开发商无需缴纳土地增值税。

行业整合速度的提高将再次加速净资产价值的增长我们认为市场目前还没有计入土地增值税可能带来的积极影响。对于房地产开发商来说，征收土地增值税的短期影响无疑是负面的，但是我们认为，税务负担的提高将加速目前正在进行的行业整合，并且加强上市房地产企业的竞争力和净资产价值增长。由于土地增值税的征收会导致利润率的降低，一些财务实力较弱的开发商可能会退出市场，并且向其它开发商处置其土地储备，这意味着上市房地产开发商会在未来面临更多的能够带来净资产价值增长的收购机会。这些收购机会能够带来更高的利润率以抵消征收土地增值税所带来的负面影响。

如图表6所示，中国的房地产开发企业利用了宏观调控所带来的机会在过去12个月里加快了土地收购的步伐。

我们所研究的十家房地产开发商可能将融资700亿元人民币……

展望2007年，我们预计中国上市房地产开发商的每股净资产价值将上升1-23%，主要推动因素是新的土地收购。在图表7的计算中，我们假设所有的上市房地产开发商的2007年股本将扩大15%1(发行价格与当前股价相当)且负债率将上升至70%2(净资产负债率)，我们所研究的十家房地产开发商可能在今天为土地收购活动融资700亿元人民币。

我们假设每家房地产开发商对潜在融资能力的利用率都达到了60-100%的水平以实现内含的土地收购规模（图表7）。在这一分析中，我们还考虑到了房地产开发商的土地收购纪录、2007年预期资产周转率以及之前的管理层预期。

并且其中550亿元人民币可用于土地收购从表面上看，上述的资金利用率似乎主要基于过去的数据。尽管如此，我们需要注明，基于这些假设的利用率，根据我们的计算，这十家房地产开发商将有550亿元人民币可用于土地收购（详情请参阅图表7）。我们认为这一预测所面临的风险是上升性的，因为我们所研究的十家房地产开发商在去年已投资收购了价值近710亿元人民币的新土地。

假设土地成本仅为销售价格的20%3，通过利用上市房地产开发商在2006-2008年间平均税前净利率水平（12-21%），我们得出了潜在收购项目的净利润水平以及在我们2007年预期净资产价值计算中净资产价值增长所带来的权益增长。土地收购所带来的总资产价值增长可能将占到我们对现有土地储备估值的8-41%，其中万科的增长潜力最高（41%），其次是雅居乐地产、招商地产 ( 行情 论坛 )、中国海外、世茂地产和绿城地产。

净资产价值可能上升1%-23%在每股净资产价值方面，在计入股权融资可能带来的摊薄效应之后，我们预计上市房地产开发商现有土地储备2007年净资产价值潜在的增长范围在1-23%之间，其中万科的增长潜力最大（23%），其次是雅居乐地产和世茂地产。

在我们的目标价格中计入可能的净资产价值增长以相同的较净资产价值折让水平来计算目标价格，我们已基于图表9所示的2007年净资产价值预测将我们所研究的十家房地产上市企业目标价格上调了1-47%（不包括首创置业，我们预计该公司在未来12个月内的净资产价值增长并不足以抵消土地增值税给净资产价值带来的负面影响）。

因为净资产价值增长前景而推荐买入雅居乐地产和中国海外……

我们认为，在净资产价值增长潜力最高的几家房地产开发商中，雅居乐地产和中国海外的股价增长潜力最高，而万科、华润置地和招商地产的净资产价值增长已基本反映在了股价当中。

并且因估值不贵推荐买入上海复地虽然我们认为，与同业水平相比，上海复地的融资能力有限，因此我们预计该公司的净资产价值增长水平仅与行业水平相当，但是该股当前的估值水平较净资产价值的折让幅度最大，这样的估值折让并不合理，因为该公司在2007年的预期房地产预售收入增长预计将高于行业水平（同比增长61%，而行业水平为41%），因此我们维持对于该股的买入评级。