中金公司4季度策略报告:侧重内需 防御为上

中金公司研究部分析员：高 挺、郦 彬

报告要点：

. ( )年初至今已实现翻番，股价涨幅大幅超过上市公司业绩增幅。530调整之后，股市由结构性泡沫演化为整体性高估值。目前大盘蓝筹股07和08年的市盈率分别为37倍和29倍。尽管央行近来持续加息，但存款实际负利率的状况并无改善，居民储蓄继续不断流入股市。资金面充裕和注资重组预期成为3季度推动股价的主要力量。

.宏观经济有放缓迹象。尽管通胀将于第三季度见顶，但央行仍有可能在年内继续加息以管理通胀预期，并降低存款负实际利率的程度。经济预计在下半年放缓，这在8月份的工业生产，出口和零售实际增速中有所表现。工业企业的利润增长速度在6-8月期间也明显下降。而今年央行多次加息对实体经济的投资和消费的影响将在明年逐渐显现。与此同时，贸易顺差依然居高不下，中国和美国利率背道而驰将加剧人民币升值的压力。

.出口下行的风险在加大。美国次级按揭问题引发了全球范围内的风险重估和流动性紧缩，造成国际资本市场大幅震荡。虽然国际流动性波动对中国股市影响有限，但隐藏在美国次级债恐慌背后的房地产萧条却更值得担忧。房价下跌可能通过财富效应等渠道影响美国个人消费，进而给中国出口带来下行风险。2001年，在美国萧条和全球经济放缓下，中国出口增速大幅下降。A股上市公司收入和利润增长受到显著负面影响，服务业和其它非制造业的表现却明显好于更为依赖出口的制造业。

. 4季度A股市场将面临较高的政策和流动性风险。在高估值状态下，投资者信心是支持股价的主要因素。第4季度中可能影响投资者情绪的因素众多。十七大前后是政治和政策的敏感期，市场观望的气息可能增加。投资者应密切关注在政治不确定性消除后，是否有迹象表明政府将在针对资产价格上升过快、节能减排以及环境保护压力、资源价格体制改革等方面加大调控政策的力度和频度。在流动性方面，对A股市场可能产生较大影响的“港股直通车”和股指期货被推至十七大之后才可能出台。在宏观经济和业绩方面，除了经济有放缓迹象并面临外需趋弱的风险，低基数效应的丧失使得下半年企业盈利增速放缓已成定局。

.投资建议：侧重内需，提高防御性，寻求基本面亮点。我们建议投资者在当前高风险下提高投资组合的防御性。在此前提之下，把握下列几条主要宏观和行业的主线：（1）外部需求不确定性增加；（2）人民币升值加速；（3）利率水平处于上升阶段；（4）政府对资源类行业调控将持续并可能在力度上加大；（5）注资重组机会。基于此，我们建议超配以下行业：（1）金融、地产、航空、汽车：内需为主，既有抵御出口需求趋缓的能力，又具有较强的周期性，得益于国内经济高增长。另外，航空、地产还能同时受益于人民币升值步伐的加快。（2）钢铁、建材、电气设备、石油天然气、化工、零售、家电、航运：基本面有支持，相对估值并不高，股价安全边际更高，防御性较好。（3）技术硬件及设备：国内通信行业投资季节性反弹，基本面支持下股价有补涨需求。

股市泡沫特征明显

【市场回顾】年初以来，上证指数从2675点上涨至5552点，3个季度不到的时间就实现了指数翻番；A股市场个股平均股价上涨超过173%，已经成为今年全球股票市场表现最好的市场。在如此短时间内的惊人涨幅，加上“全民皆股”的火爆热情，股市泡沫迹象明显，与80年代日本台湾出现的股市泡沫存在很多相似之处。

（1）过低的实际利率催生资产价格泡沫。年初以来5次加息并未改变存款的负实际利率状况（一年期存款利率提高到3.87%，但是通胀预期上升更快，1-8月CPI同比增长3.9%，8月份CPI通胀高达6.5%），中金宏观组上调了07年全年CPI预测至4.0-4.5%。国际比较也显示，中国的实际利率水平显著偏低，甚至比80年代日本台湾股市泡沫期间的实际利率水平更低。低实际利率水平不但会刺激经济过度膨胀，使投资者对上市公司盈利增长产生过于乐观的预期，同时使银行存款吸引力下降，导致更多资金流入回报率较高的股市和楼市，加速资产价格的膨胀过程。

（2）整体估值水平过高。股市上涨的基本面支持因素趋于减弱，上半年业绩增长高达70%，但股价涨幅更为惊人，远超业绩增幅。目前A股市场估值水平已经数倍于全球市场；而且530印花税上调股市短暂调整之后，大盘股涨幅明显超过中小盘股，加速大盘整体估值水平的提升，结构性高估值已经演化为市场整体性的高估值。低基数效应的丧失使得下半年企业盈利增速放缓已成定局，相比较上半年高达70%的高增长，下半年可能会放缓到30%左右，我们预计全年盈利增长45-50%，明年将仅增长25-30%；而且应该注意到上市公司盈利质量的下降：上市公司交叉持股、证券投资比例加大带来投资净收益对净利润的贡献比重显著上升，未来盈利波动性加大。但是上述因素都未能改变市场投资者对未来上市公司盈利的乐观预期，从而支撑着当前的高股价水平。

（3）散户资金驱动特征明显。在低实际利率以及股市赚钱效应刺激下，居民储蓄资金持续流向股市，表现为530之前的散户新开户数激增；以及530之后的基金新开户数和持续净申购资金流入，散户参与热情高涨和市场资金面的充裕成为股市持续上涨最直接的动力。

（4）注资重组预期是支持高股价的主要力量。根据我们不完全统计，07年以来已经成功利用借壳和资产注入方式完成资产重组的案例分别为12家（主要集中在证券、建材等行业）和63家（主要集中在房地产、交通运输及基础设施、有色金属、钢铁、建材、电力、家电、医药等行业），对应上市公司的股价平均涨幅分别达到423%和252%，远远超过同期大盘的平均涨幅。

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