中国钱：港股并非内地投资者的盛宴

作者： 李凌

内地投资者海外“抢钱”并非易事

对个人投资者而言，港股更大意义上是短期内为其增加一个新的投资品种。由于中国A股与香港股市估值体系的差异以及资金的“本土偏好”等因素，乐观估计，A股与H股价差一年内可能会缩窄到25%左右，两者的预期回报水平不会出现较大差异。同时，目前A股与香港股市之间还没有有效的套利机制，因此对投资者而言，仍然是“A股的归A股，H股的归H股”。李凌/文 本刊刘凌云、于欣对本文有贡献

2007年8月20日，中国宣布允许境内个人直接投资香港证券市场。“理论上分析，这是中国政府为实现资本项目基本可兑换的一次勇敢迈进。”摩根士丹利大中华区首席经济师王庆认为。瑞士银行UBS分析师更是认为，这是中国“资本开放打开的最后一道闸门”。

几乎所有大行都乐观预计，内地个人投资境外股市放开后，将促使资金大量涌入港股寻找估值相对便宜的股票，特别是那些多市场上市且A股估值已经相对较高的股票。一个显见的事实是，A股已经达到9倍市净率和50倍市盈率，远高于港股1.5倍市净率和15倍市盈率。

A股供给不能满足“中国钱”的胃口

截至2007年8月20日， ( )与 ( )指数今年的上涨幅度分别达到79.79%和135.65%。目前 ( )成分股2007年的动态市盈率也已超过30倍。虽然2006年年报和2007年的半年报显示，上市公司的业绩超出预期，但是，“A股的涨幅是业绩所难以解释的。”申银万国策略分析师陈李认为，应该更多地从股票供求角度来理解A股的上涨。截至2007年8月30日，A股总市值为26.62万亿元、流通市值为7.6万亿元，而截至3月底的居民储蓄余额就已达到17.24万亿元。“过多分流的储蓄追逐不足的股票是造成股市不断上涨的本质原因。”

既然股票不能满足“中国钱”的需求，增加供给是一个解决办法。从中国目前的经济环境看，可供引入的股票资源主要有三方面，其一是新股IPO，如南方电网等新股上市；其二是央企整体上市；其三是H股、红筹股回归A股。相关数据显示，央企有待注入的净资产超过3万亿元，以2倍市净率（PB）计算，央企注入市值将达6万亿元。而截至2007年7月底，H股和红筹股的总市值折合人民币是8.23万亿元。因此，央企上市和H返A的总市值为14万亿元左右，如果2007年有20%上市，则增加不到3万亿元的总市值。而2007年9-12月份，可以解禁的小非是6486.2亿元。“这与庞大的居民储蓄相比，实属杯水车薪。”陈李认为。也就是说，央企上市和H返A都会增厚净资产，但是上市公司每股收益（EPS）上升的速度不会快于股价的上涨速度，即市盈率（PE）还会不断攀升。

关键问题是，加快上市进程使股票市值加速扩大，将会带来严重后果。海外股市经验证明，证券市场的泡沫本身并不可怕，可怕的是泡沫破灭后对实体经济的打击。而泡沫对实体经济的打击主要是通过“财富效应”，“财富效应”的前提就是资本市场在国民经济中占有比较大的份额，也就是所谓的“资产证券化率”。分析结果显示，1989年日本、中国台湾、韩国三个市场泡沫达到顶峰的时候，前两者的证券化率分别是152.8%和153%，而韩国只有61%（图1）。“这也就是为什么韩国在泡沫破灭后经济能迅速恢复，而日本和中国台湾却久未能恢复的原因。”陈李认为。

以2007年8月30日的市值计算，中国的证券化率已经达到了127%。而根据相关预测，2007年GDP增长速度约为10%，即2007年的GDP总量约为23.03万亿元，如果2007年的IPO量达到4万亿元（包括20%的央企上市和20%的海归以及新股如南方电网上市），根据目前的市场情况预计，2007年底中国的证券市场化率仍将在100%以上，“这将给中国经济埋下隐患。”陈李认为。

引资出海有利于给国内股市降温，这可能是由上而下的共识，然而硬币的另一面是，“这一政策对中国收支平衡有重大影响。”瑞士信贷分析师陈昌华认为，允许个人投资港股，实际上意味着中国资本账户管制的关键项目已经放开了。“尽管这是一个重大进步，不过从长远看也意味着，一旦遭遇类似1997年亚洲金融危机那样的情况时，中国将面临全球及区域资本流动带来的冲击。”

内地资金或提升港交所对全球公司的吸引力

香港股市无疑是投资需求旺盛的“中国钱”的一个出路。2006年4月证监会宣布QDII正式实行，但投资限制于低回报的固定收益类产品。2007年5月10日，银监会宣布扩大商业银行QDII的投资范围，允许其投资香港上市的股票及股票基金等产品，但限制其投资单一理财产品不得超过总资产净值的50%，而投资于单一股票的资金，也不得超过该产品总资产净值的5%。在人民币升值、国内股市屡创新高的背景下，QDII产品的诸多限制使其对投资者几无吸引力。

因此，当2007年8月20日中国国家外汇管理局宣布开放内地居民个人投资港股之时，许多分析人士认为这无疑是为在A股市场横冲直撞的“中国钱”找到了新的投资方向。“这一政策使得前期逐步放开资本账户的措施，如QDII，变得没那么重要了。因为国内投资者将不再需要通过国内银行或者基金管理公司投资境外股市。”陈昌华认为，长期看，内地投资者将在香港股市中扮演更加重要的角色，并促使其投资者结构发生变化。而且，“如果H股估值因这一政策而整体提高，那么将有更多的全球和亚洲公司来香港上市”。

从市盈率水平看，目前H股比A股有投资价值。尽管从无风险利率和上市公司业绩成长性看，中国A股的动态市盈率确实应该比大多数外围市场高，但是相对而言，A股还是高估了。而据wind的数据统计，截至2007年8月22日，含H股的A股要比H股平均溢价125.7%，巨大的价差对内地投资者十分有吸引力。“这就好比在国内的名牌西装和手表比香港昂贵一样，聪明的投资人不会没有发现香港的股票比A股便宜这么多，香港人民将迎来内地资金的‘自由行’。”联合证券分析师刘湘宁说。

港股并非内地投资者的盛宴

政府为“中国钱”提供了出走通道，大多分析人士认为会造成A股市场一定程度的“失血”。

安信证券首席经济学家高善文则认为，问题的关键在于资金的本土偏好（Home Bias），“在资本自由流动的同时，这一偏好在境内外市场之间筑起一道无形的墙，从而使得国内市场可以继续维持重估趋势”。

高善文认为，由于国外资产与国内资产之间的收益能力并不完全相关，投资者可以通过投资境外市场来降低风险和提高收益，其境外资产的投资比重应该接近境外资产市场在全球市场的占比，然而经验研究显示，实际上投资者持有的国外资产比重要远低于标准资产组合理论所预测的比例，这一背离就是所谓资金的本土偏好。

美联储1997年的数据显示，美国投资者持有的境外资产占比通常不到10%，日本的比例要略高一些，德国的比例可能在15%左右，这些占比均显著低于相对这些国家而言其境外市场在全球金融市场的比例。而英国的数据出人意料的高，但其投资者大约也只有1/3 的资产投向了海外。

“本土偏好产生的原因迄今仍然不是很清楚，这可能与国际投资的制度差异（比方说，各地税制、法律等制度的不同）有关，也可能与本地投资者的信息占有优势存在比较密切的关联。”高善文说。

值得关注的是，目前的QDII（加上内地个人投资者）与QFII、新加坡A50指数以及一些针对内地的衍生工具，都未能在A股和H股之间形成一种“套利机制”，因此，“虽然投资者可以同时在A股市场和香港市场进行股票买卖，但是无论是哪一个市场，他们最终的盈利都是在这个市场低价买入高价卖出。也就是说，即使某只A股的价格比其对应的H股高一倍，内地个人投资者买入H股后也只能等它上涨以后在香港市场卖出获利。”陈李说。

而且，“香港的固有估值体系与估值水平远非内地资金短期就能够改变。”刘湘宁认为，仅以含A股的H股为例，在港发行的H股数量约是流通A股的5.5倍，若想将全部含A股的H股价格与A股拉平，需要的资金高达1.27万亿元。按照德意志银行预测，在2007年7月至2008年6月，内地个人投资者与QDII两者合计投资港股规模可能达到400亿美元。假如将这些资金全部投向含A股的H股，一年之内也只能将H股价格抬高25%。“A股与H股的价差缩小是必然的，但不会消失，就像A-B股目前平均价差仍然在36%左右，乐观估计，A股与H股价差一年内可能会缩窄到25%左右。”刘湘宁认为。

对照历史最差情形，A股与H 股之间的溢价率难以大降。“该比率最多降至5%，所以H、A 股的预期回报水平难以出现较大差异。”东方证券分析师邓宏光认为。

因此，在内地与香港股市间存在一个有效的套利机制前，对内地投资者而言，“A股的归A股，H股的归H股”。

港股直通车直面国际经济风波

庞宝林/文

截至2007年7月底，香港股市市值约17.3万亿港元，其中中资股（国企及红筹）的市值达8.4万亿港元，占港股总市值的48%。以成交量计，2007年至今港股日平均成交量为632亿港元，中资股的成交占比为46%。

目前内地A股户口的数目达1亿户，假设当中三成在未来12至18个月会开立香港股票账户，并打算投资1万港元的话，就会为港股带来近3000亿港元的资金，占中资股市值的3.57%。

投资港股需留意国际政经

近年内地投资者在A 股市场收获甚丰，回报动辄以倍数计，不自觉地容易忽略市场风险。与内地股市不同，香港股市是一个全球性的市场，对世界经济变化极度敏感。比如，刚刚发生的美国次级债问题对中资股的盈利根本影响不大，但其股价却急跌两三成，虽然其后大幅回升，但缺乏定力的投资者，就会因而被震出局。

投资港股需要有更强的投资技巧及知识，内地投资者在投资前，先要熟悉香港市场的整体环境、香港联交所的机制、企业性质、产业链等情况。

留意美信贷危机对港股影响

美国政治经济变化对港股有举足轻重的影响，甚至香港的货币政策也会跟着美国走，原因在于香港实行联系汇率制度，港元兑美元控制在7.75 ：1至7.85 ：1的范围浮动。现阶段由美国次级贷款引起的信贷危机，是投资港股的一大风险。

次级按揭贷款（次按）是金融机构以高于市场水平的利率，向那些贷款信用欠佳的人提供房屋按揭贷款，然后再将这些贷款证券化，成为CDO (Collateralized Debt Obligation)并出售给其他机构投资者。根据美国证券业及金融市场协会的统计，美国整体CDO市场规模自2000年以来增长了将近一倍，流通的证券价值约9万亿美元。值得注意的是，很多资产，包括房贷、学生贷款与车贷等都可能是CDO的担保资产，次按只是美国规模庞大CDO市场的一部分。

CDO近年一直是华尔街主要的筹资渠道之一。因为次按风暴，令CDO市场几乎乏人问津，这不单导致投资银行收入大减，私募基金与房贷者亦将面临资金紧缩的困境，造成所谓的“信贷收缩”。摩根大通银行分析师指出，美国7月的CDO销售额剧减到37亿美元，远低于6月的420亿美元，相信8月份的数据会更差。

CDO危机与近日私募股权基金的狂潮亦有所关连。事实上，不少私募股权基金如KKR、黑石集团等的并购资金，也有相当部分是从发行CDO筹措得来的。摩根大通认为，这类融资收购者从CDO筹措的并购资金，占收购美国公司所需资金的60%。次按风暴影响债券投资者的积极性，使企业透过债券及银行信贷市场集资变得困难，因此并购活动也受影响。

目前，次按问题暂时还只局限于金融机构，中资股所受影响微乎其微。根据高盛的研究，90%中资股的盈利来自中国内地，盈利来自美国的业务只占0.6%。因此，就算次按问题使得美国经济出现显著滑落，对中资股的影响也十分有限。但是，美国次按对金融企业的影响有多大，要在2007年10月的业绩公布期才能看出端倪。在这种不确定因素的影响下，未来一个多月里，包括港股在内的全球股市仍会反复波动。

作者供职于东骥基金管理部/东骥财富管理部

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