张宁：通货膨胀的新格局

作者： 张宁

在可以预见的未来，中国的通胀水平将处在一个与过去相比较高的水平上。预期价格会上涨，经济增长将适当减速，因而，投资者应有选择性地投资抗通胀并有优异表现的资源、地产等类别的资产与金融产品。

近些年中国经济的发展，无论从经济结构变化上，还是从货币、汇率政策上，都已积蓄了通货膨胀上行的压力。随着最近价格指数的公布，这种压力也终于开始显现。

按经济学常理，通胀似乎早就应该在中国出现了。随着各个产业的升级，从产品到服务的质量也都不断提高，导致成本提高、价格合理上涨。同时人民币普遍被认为低估，承受着长期的升值压力，大量资金涌入中国境内，也就变相地迫使央行扩大货币发行量。再加上其他一些高增长、资产增值等辅助力量，中国经济至少已步入一个中度通货膨胀的时代。本来介于高、低通胀之间的“5%”左右中间地带将不再起到缓冲作用，而宏观经济的风险也逐渐向通胀方向倾斜，从而使政策制定者、经济个体参与者以及投资者都要去适应自亚洲经济危机以来所未经历过的通胀环境。

本轮通胀的实质:

经济升级与人民币升值

在可以预见的未来，中国的通胀水平将处在一个与过去相比较高的水平上。其原因主要来自两方面：一是中国经济下一阶段的发展将向要求效率的特征转变，因而需要进行经济结构的调整；再就是为稳定汇率而实行的人民币逐步小幅升值策略，造成货币政策难以收紧。

首先，中国经济经过多年粗犷的高速增长，逐渐转向速度与质量并重的方向。不论是质量控制、环境保护、节约能源，还是加强医疗、教育、卫生、社会保障等，无一不在原有产品与服务的基础上提高了成本。同时，随着社会经济的发展，很多产业链日渐齐全、水平不断提高，产品的质量本身比过去有了较大进步。这在服务业中表现得就相当明显。过去市场经济萌芽阶段粗糙的服务，逐渐被一套现代的服务体系所取代，从业人员的业务与服务水平都有了长足的进步，结果，不论是商品还是服务的价格都会提高，在终端消费与宏观数据统计上，就会体现为价格的上涨。不过，由于当前产品与服务的质量普遍都有提高，因此，其前后的价格没有完全的可比性。总之，不论绿色GDP还是和谐社会，都体现了中国经济向结构更合理化方向调整的进步，反映在价格上，就是良性通货膨胀。

其次，通货膨胀压力的另一个焦点是经济高增长下过于宽松的货币政策，导致这种现象的直接原因就是人民币汇率重估问题。由于中国经济高速发展、中国与贸易伙伴国的通胀差、贸易顺差等多方面的因素，人民币近些年来被较大幅度低估。政府为了维护GDP增长与外贸稳定，采用了明智的有节奏地缓慢升值策略，从而使得人民币在未来可预见的一段时间内会普遍高于平衡点、面对升值压力。在这种长期升值预期下，大量的资金包括投机资金涌入中国境内或投资于人民币资产上，造成央行货币供应量被动放大。即使提高利率，继续涌入的资金也会至少部分中和掉高利率的紧缩作用。货币政策与汇率政策是一对联动的因素，对人民币汇率的节奏控制，必然导致货币政策至少大部分效果失灵。央行的货币紧缩政策，如提高利率，会导致境外资金进一步进入境内，继续为高速增长的经济加油。这种向上的通胀压力，会在人民币升值的旋律结束前一直存在。相对于结构调整因素，这种货币现象造成的通胀，可以被称为“恶性通胀”。

通货膨胀进入了中度水平后，政府的宏观政策制定的难度将会加大，同时，政策的实行效果也将减弱。本轮经济增长直至现在，一直在高增长、低通胀的良好环境下进行。宽松的货币政策带来的流动性，多数进入了土地和资产的增值环节，尤其是具体体现在房地产和股市上。还有一个因素就是中国的巨大产能也抑制了价格的上涨。再加上国家对原材料如成品油价格的控制，使得价格传导机制相当慢。但是，当通胀最终体现在一般商品和服务上时，其背后应该是有相当惯性的。今后在这种环境下的宏观政策制定，必将面对稳定汇率和遏制通胀这两个缺一不可的目标的矛盾：稳定经济、外贸、就业等；同时还要稳定价格。再加上中国正在进行深化的金融改革、银行改革、体制改革、社会保障体系改革等更多的政策目标，这就不可避免地使简单的财政与货币政策手段难以兼顾这么多方面的因素。预期在未来的经济政策中，行政手段将会在短期内起到更大的作用。

经济学家的耳语:

最优通胀率为5%

对通胀问题的深刻理解，是应对生活中这种现象的前提。

首先，通货膨胀作为一个经济与货币现象，普遍被认为是负面因素。在机械的宏观经济模型中，如果假设每个经济参与个体都能作出理性的预期和反应，通胀多高都不可怕。但是，实际生活中的人们并非百分之百的理性。其实，可怕的是高通胀，这种现象往往源于过度的货币扩张政策，造成整个经济价值、交易体系受到冲击，引发社会的动荡。在高通胀下，即使是占到便宜的人也不满，认为吃了亏。通货紧缩也同样对经济不利，紧缩往往和经济萎缩甚至萧条相伴随。一旦经济进入紧缩，很难较快走出来。

适度的通货膨胀，对经济体系的运行是能起到健康作用的。它能够实现众多要素之间动态微调的润滑作用，从而使得有些商品在价格不变的情况下，实际可以小幅度降价。因为大批的降价行为对生产本身是有冲击作用的。

更深的对通胀社会现象的讨论，其实已经进入了社会学与心理学的范畴。十几年前，有一位后来得了诺贝尔奖的经济学家曾经向我耳语，认为“最优通胀率”是在5%。

新通胀时代的投资方向

作为中国甚至世界经济的消费者、创造者、投资者，如何应对新的通胀时代呢？总结起来就是，预期价格会上涨，经济增长将适当减速，因而应有选择性地投资抗通胀并有优异表现的资产与金融产品。

我们首先假设政府将会正确地应对通胀，那么可以预见的货币和汇率政策包括：利率将会继续走高，人民币升值适当提速。再辅之以财政和行政手段，经济增长将会减速。

从保值的角度看，资源类、地产类投资将不会受太大的负面影响，甚至从资产配置的角度看，会受益于通胀。地产公司由于地价将持续上涨，盈利将继续受益。

由于政府要控制价格过快上行，必须要适度降低增长，消费和投资拉动的行业将不可避免地受到一定负面的影响。而对公用设施、能源、交通等行业，则要认真分析其定价体系的价格传导机制。收入价格市场化而投入价格受行政控制的行业会受益，反之则会承受短期压力。对于金融行业，通胀并非利好消息。首先，短期利率的提高将会压缩利差；其次，经济放缓会对金融业务本身和损益表造成负面影响。

当然，中国具有特殊国情。在更大的经济历史环境下，包括金融改革、体制改革、行政干预等因素的共同作用下，根据西方历史经验去推断中国经济未来发展的预言者已经大跌眼镜。

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