东方证券:2月金融数据点评 近期加息可能很大

• 　　我们展望2007 年，中国人民银行将上调金融机构存贷款基准利率存贷款利率1-2 次，我们判断，近期加息的可能性很大，其重要的时间窗口是两会结束后。

近期加息的可能性很大——2月金融数据点评

分析要点

   2007 年2 月末，广义货币供应量M2同比增长17. 8%，狭义货币供应量M1 同比增长21%，人民币各项贷款增长17.2%。当月人民币贷款增加4138 亿元，同比多增2647亿元。2007 年初这两个月信贷高速增长的状况是超出央行货币调控预期的，管理当局也预期到在新年度信贷目标归零后商行信贷冲动大增，进行了多种货币紧缩调控，而实际结果是信贷增幅大幅上升，M1 层次货币余额增速也接近了2004 年的水平。

􀂄 信贷高增长有来自于宏观经济体的原因，也来自于商业银行体系的原因，2 个月内新增贷款就接近万亿，也说明了此轮经济周期景气依旧，来自于微观经济主体对于投资和消费的信贷需求是巨大的，我们也预估股市投资需求也加大了这种信贷需求，企业或个人通过抵押贷款融出资金进入股市的规模不可小视。而当前商业银行资产整体流动性依然充足，由于信贷投放的基础较大，商业银行信贷投放的冲动难以抑制，在贷款需求增大的背景下，信贷高增速难以逆转。

􀂄 我们认为，央行控制流动性将持续最直接有效的方法就是对商业银行信贷行为进行窗口指导，降低货币供给的乘数效应。特别是当前仍然处于强劲增长态势的企业中长期贷款应当继续收紧，以防止固定资产投资增速反弹。央行四度选择继续提高准备金率政策的手段回笼流动性，但由于回笼资金力度不足，属于辅助手段。

􀂄 从调控经济偏快增长和预控通胀的角度来看，提升贷款利率，有利于给偏快增长的信贷投资预冷降温，符合利率手段对经济的预调引导作用，发挥货币政策的主动性。

    我们展望2007 年，中国人民银行将上调金融机构存贷款基准利率存贷款利率1-2 次，我们判断，近期加息的可能性很大，其重要的时间窗口是两会结束后。

新闻链接：央行最新数据:信贷反弹顺差扩大 暗示调控取向

分析：

央行公布，2007 年2 月末，广义货币供应量(M2)余额为35.9 万亿元，同比增长17.8%，比上月上升1.9 个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为12.6 万亿元，同比增长21%，比上月上升0.8 个百分点。人民币各项贷款增长17.2%。2007 年2 月末，金融机构本外币各项贷款余额为24.8 万亿元，同比增长16. 6%。金融机构人民币各项贷款余额23.5 万亿元，同比增长17.2%，增幅比上月高1.2 个百分点。当月人民币贷款增加4138 亿元，同比多增2647 亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加868亿元，同比多增759 亿元，其中，短期贷款增加388 亿元；中长期贷款增加480 亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加3269 亿元，同比多增1888 亿元，其中，短期贷款增加1674 亿元；中长期贷款增加1387 亿元；票据融资增加165 亿元。

1、新增贷款规模不断超出调控预期

2007 年初这两个月信贷高速增长的状况是超出央行货币调控预期的，2006 年新增贷款超出年度目标的始发处在于2006 年1 季度商业银行放贷规模大增，管理当局也预期到在新年度信贷目标归零后商行信贷冲动大增，进行了多种货币紧缩调控，甚至在农历新年前一天出台调升法定存款准备金率的政策，说明了控制信贷超预期增长的紧迫性。但如图1 所示，信贷增幅大幅上升，M1 层次货币余额增速也接近了2004 年的水平。

信贷高增长有来自于宏观经济体的原因，也来自于商业银行体系的原因，2 个月内新增贷款就接近万亿，也说明了此轮经济周期景气依旧，来自于微观经济主体对于投资和消费的信贷需求是巨大的，我们也预估股市投资需求也加大了这种信贷需求，企业或个人通过抵押贷款融出资金进入股市的规模不可小视。而当前商业银行资产整体流动性依然充足，由于信贷投放的基础较大，商业银行信贷投放的冲动难以抑制，在贷款需求增大的背景下，信贷高增速难以逆转。

2、流动性充裕带来货币市场利率走低

节前银行为应付节日流动性需要积累了较多资金，从货币市场利率的走势我们可以看出，节日过后，市场资金的充裕一览无遗。央行节前提升法定存款准备金率并没有影响2 月份资金面的供给由于外贸顺差高额增长和信贷规模超出预期，使得市场资金逐步更加充裕，3 月9 日，央行将向部分商业银行定向发行3 年期央行票据，发行规模超过1000 亿元，票面利率3.07％。这是自去年5 月以来央行第五次发行定向票据。我们看到，由于大量资金在节后得到释放，令资金泛滥的局面近期继续上演，货币市场资金价格稳步走低，银行间债市质押式回购的加权平均利率已经降至1.5067％，此时央行本周已经连续抛出2 期总量超过2600 亿的央票，但市场的资金面仍然没有得到有效收紧，流动性依然十分宽松。其次，由于市场各方加息预期比较强烈，部分机构抛出长债，交易大多集中在短端，未来一段时间内，市场短期利率或仍将维持较低水平。

3、货币紧缩进程不会停步

我们认为，2007 年央行将继续采取综合配套的货币紧缩手段，来实现对宏观经济的有效调控。

1）从调控流动性的角度来看，对比加息、法定存款准备金率调整、公开市场操作和窗口指导这几种央行货币调控手段，央行控制流动性将持续最直接有效的方法就是对商业银行信贷行为进行窗口指导，降低货币供给的乘数效应。特别是当前仍然处于强劲增长态势的企业中长期贷款应当继续收紧，以防止固定资产投资增速反弹。

2) 我们判断，平抑信贷高增长至少需要6-9 个月的时间，市场资金过宽的局面在那时才有所改变，但发生流动性根本逆转的可能性很小，除了央行关注“窗口指导”，抑制商业银行的放贷冲动之外，央行在货币政策执行报告中指出在2007 年“完善流动性分析预测体系，搭配运用公开市场操作、提高存款准备金率等方式有效调节银行体系流动性，引导货币信贷合理增长和货币市场利率平稳运行。”

3) 商业银行超额准备金率虽然在法定存款准备金率接连上调的逼压下趋小，但商业银行整体资产仍然保持很好的流动性，信贷投放的基础仍然较大。那么，我们认为2007 年法定存款准备金率调升的空间仍然存在，央行针对商业银行信贷投放的情况可能继续提高法定存款准备金率至11%到12%区间。

4)从市场机构卖出长债，交易集中于短端可以看出近期加息的可能性很大，其重要的时间窗口是两会结束后。从调控经济偏快增长和预控通胀的角度来看，提升贷款利率，有利于给偏快增长的信贷投资预冷降温，符合利率手段对经济的预调引导作用，发挥货币政策的主动性。我们展望2007 年，中国人民银行将上调金融机构存贷款基准利率存贷款利率1-2 次，同时央行也将尝试通过调控新建的货币市场基准利率来引导市场利率走向，其操作频度也逐步增大。