A股市场估值分析：高增长预期下的高估值

綦缚鹏 杨宗耀

内容要点：

以基金为代表的主流资金在6月市场的大幅震荡过程中，积极看好股票市场的后期走势，新的增量资金通过基金等渠道进入A股市场，为后市的进一步上扬奠定了坚实的基础。

QFII已经一举扭转此前持续5个月的做空中国A股市场的策略，积极买入A股股票，迅速实现从空头向多头的转变。

()指数、()和()的最新静态市盈率则分别达到45.71倍、45.34倍和43.39倍。静态市盈率水平明显高于全球各主要证券市场。

从统计方法和人工方法预测的市盈率来看，各种方法预测的沪深300指数2007年市盈率都在34倍左右的水平，全部A股市盈率略高。虽然这些预测市盈率比全球其它市场要高，但是，考虑到中国上市公司的业绩增长水平明显高于其它市场，因此，我们认为我国股市应当具有一定幅度的市盈率溢价。所以我们认为，尽管目前我国股票市场的总体价格偏高，但是这种高估值将主要通过上市公司业绩增长的方式，而不是通过股价下跌的方式得到化解。

人工预测市盈率可能比实际的情况高估，市场泡沫成份在研究员们偏于保守的盈利预测之下被夸大了。

笔者认为，中国宏观经济长期高速稳定增长、股权分置改革这一重大制度性变革以及人民币升值是推动中国股市长期牛市的三大核心因素。在上述因素发生逆转之前，股市的运行方向也不会发生逆转。目前我们看不到上述因素发生逆转的迹象。

综合行业的市盈率和市净率的因素考虑，属于市盈率和市净率双底的行业有：金属非金属、采掘业、造纸印刷、金融保险业以及电力煤气及水的生产和供应业等行业；属于市盈率和市净率双高的行业有：其它制造业、传播与文化产业、综合类、批发和零售贸易等行业。

一、机构持股动态

1．基金积极买入股票

2007年2月份至5月份，基金、QFII、保险等机构投资者持有A股份额出现了连续三个月下降（见图6左图）。但是，这一趋势在2007年6月出现逆转，机构持有A股股票市值从6月初的21996亿元迅速上升至6月底的24113亿元，占沪深股市应托管A股总市值的比例也从6月初的12.76%上升为月底的14.79%，自2007年2月以来首次出现了持股市值和比例双增长。表明主流资金在前期市场的大幅震荡过程中，积极看好股票市场的后期走势，新的增量资金通过基金等渠道进入A股市场，为后市的进一步上扬奠定了坚实的基础。

2．QFII连续2个月空翻多

QFII自2006年12月至2007年4月持续减少其持有的A股股票，直至4月底已经记录不到QFII持有的A股股票市值。但是，在接下来的5月和6月，QFII大举增持A股股票。截至6月底，QFII持有股票市值已经迅速增加到425亿元，与今年1月末持有的市值基本持平。这就表明，QFII已经一举扭转此前持续5个月的做空中国A股市场的策略，积极买入A股股票，迅速实现从空头向多头的转变。

上述分析表明，对中国A股市场估值水平的高低，不同的机构投资者存在着不同的看法。

二、市盈率国际比较、历史比较及预测

1．国际比较A股总体静态市盈率偏高

2006年以来，随着沪深两市股票价格的不断攀升，市场总体市盈率水平也在迅速提高，其中沪深300指数的总体静态市盈率从2006年年初的17.16倍上升到2007年7月31日的45.71倍，上证指数和深证成指的最新静态市盈率则分别达到45.34倍和43.39倍。

从图1可以看到，美国、英国、香港、韩国等成熟市场的静态市盈率大约在10-20倍的区间内波动，日本和印度市场的总体市盈率大多时间在22-30倍的区间内波动，除了我国台湾地区的市盈率波动幅度较大以外，每一个指数的市盈率均维持在一个相对稳定的区间。相对而言，我国沪深两市市盈率在一年多的时间内大幅上升，远远高于全球其他主要市场市盈率的最高水平。因此，从静态市盈率指标来看，与国际主要市场相比，我国证券市场总体估值水平存在偏高的倾向。

值得注意的是，尽管我国证券市场主要指数市盈率水平都达到40多倍的高位，但是并不能由此得出市场总体存在明显泡沫的结论。因为，市场估值水平的高低并不取决于上市公司过去的业绩，而是取决于其未来的业绩水平。正是由于市场普遍对未来上市公司业绩的增长抱有良好的预期，才导致了股票价格的快速上升。笔者分别用统计预测的方法和分析师预测的方法来预测未来的市盈率，并以此来分析目前股票市场总体估值水平的高低。

2．历史比较动态市盈率上升空间仍然充裕

笔者认为，中国股票市场除了具有国际股票市场的一些共性以外，还有其独自的特点，如较高的宏观经济增长水平和公司较快的盈利增长速度、较低的通胀率和市场利率、较为狭窄的投融资渠道、本币升值以及流动性过剩等因素。

因此，除了需要进行国际股票市场估值水平的比较以外，我们还需要对沪深两市历史的估值水平进行比较。为此，笔者选取从1997年至2006年过去10年以及2007年前6个月作为考察的时间区间，并在每个年度选取一个最高市盈率数据和最低市盈率数据。市盈率的计算全部采用总体法，公司样本包括当时同时具有总市值、当年净利润以及上一年度净利润这三个数据的全部A股上市公司。

从图2可以看到，截至2007年7月31日，全部A股最新的静态市盈率为58.26倍，往前追溯可以发现，从1997年至2006年的10年中，有5个年度的静态最高市盈率高于现在的市盈率水平，并且高于60倍。最新静态市盈率居于过去十年中间水平。而从动态市盈率来看，最新的动态市盈率为39.79倍，而在过去的10年中，只有2004年、2005年和2006年三个年度的动态最高市盈率低于此数据，1997年至2003年共7年每一年度的动态最高市盈率都高于此值，其中2001动态最高市盈率高达101.40倍，超过最新动态市盈率两倍多。

从图型的走势可以看出，最新的动态市盈率刚刚走出历史底部开始上升的过程。因此，从市盈率的历史比较来看，难以得出中国A股市场存在总体泡沫的结论。

3．市盈率统计预测

为了统计2006年一季度以来各季度上市公司总体业绩增长的情况，笔者选取上述各季度都有业绩季报的可比1347家上市公司

按照2007年1季度的业绩数据，我们计算得到全部A股和沪深300指数2007年的市盈率分别为39.36倍和33.82倍。如果按照2006年和2005年的年度业绩，假设2007年的总体业绩增长率与2006年的总体业绩增长率（全部A股增长率46.4%，沪深300增长率37.0%）持平，则依现行股票总体价格水平为基础的全部A股和沪深300指数的2007年市盈率分别为39.79倍和34.65倍。

如果按照2005年第一季度至2005年第一季度各季度的业绩，假设2007年此后各季度的总体业绩环比增长率与此前的平均季度环比增长率（全部A股季度环比增长率18.4%，沪深300季度环比增长率17.2%）持平，则以现行股票总体价格水平为基础的全部A股和沪深300指数的2007年市盈率分别为30.63 倍和27.72 倍。

4．市盈率人工预测

据wind资讯提供的分析师预测的2007年平均业绩计算（无预测数据的不计入样本统计），以现行股票总体价格水平为基础的全部A股和沪深300指数的2007年市盈率分别为34.91倍和33.15倍。如果将时间再推迟一年，则全部A股和沪深300指数的2008年市盈率都将下降到26倍左右。

从上述统计方法和人工方法预测的市盈率来看，各种方法预测的沪深300指数2007年市盈率都在34倍左右的水平，全部A股市盈率略高。虽然这些预测市盈率比全球其它市场要高，但是，考虑到中国上市公司的业绩增长水平明显高于其它市场，因此，我们认为我国股市应当具有一定幅度的市盈率溢价。所以我们认为，尽管目前我国股票市场的总体价格偏高，但是这种高估值将主要通过上市公司业绩增长的方式，而不是通过股价下跌的方式得到化解。

值得关注的是，行业研究员对于上市公司未来业绩的预测呈现上升的趋势，说明先前行业研究员的预测较为保守，而随着时间的推移，上市公司的经营情况逐步明朗，行业研究员们正在逐步向上修正自己的预测。

此外还有更重要的一点，很多上市公司将会在今后进行资产重组、资产注入、收购兼并等整合行动，这些整合行动将使上市公司的市盈率得到摊薄。而对于行业研究员来讲，在整合方案明朗之前，他无法将整合所带来的市盈率摊薄纳入预测所考虑的范围。所以笔者认为，人工预测业绩在很大程度上是比较保守的，也就是说，人工预测市盈率可能比实际的情况高估，市场泡沫成份在研究员们偏于保守的盈利预测之下被夸大了。

笔者认为，中国宏观经济长期高速稳定增长、股权分置改革这一重大制度性变革以及人民币升值是推动中国股市长期牛市的三大核心因素。在上述因素发生逆转之前，股市的运行方向也不会发生逆转。目前我们看不到上述因素发生逆转的迹象。

三、市净率全球比较

继市净率的增长在2007年3-6月份出现波动之后，2007年7月，沪深两市各主要指数的市净率重拾此前的升势，并且上升速度有所加快。

从全球各主要指数的平均市净率的变化趋势来看，美国、英国、香港、日本、台湾、韩国等成熟市场的市净率大约在1.5-3倍的区间内波动，每一个指数的市净率均维持在一个相对稳定的区间。相对而言，我国沪深两市市净率在一年半的时间内从不到2倍上升至至6倍以上的水平，大幅度高于全球其他主要市场，截至7月31日，沪深300等各主要指数的市净率水平甚至一举超越此前市净率水平一直高冠全球的印度市场。

四、盈利增长

统计表明，2006年度1449家全部A股净利润增长率为46.41%，沪深300指数全部成份股净利润增长率为37.02%，非沪深300成份A股净利润增长率则高达672.77%。在剔除投资收益、补贴收入和营业外收支净额等三项非持续性业绩增长因素之后，2006年经调整净利润增长率为：全部A股37.84%、沪深300指数成份股32.30%、非沪深300成份A股178.19%，以上各项净利润增长率指标见图5。

上市公司业绩的高速增长在很大程度上解释了股票市场总体价格的快速上扬和市盈率水平的迅速攀升。对于非沪深300指数成份股的净利润增长速度明显高于沪深300成份股的增长速度，笔者分析其主要原因有两个：一是非沪深300指数成份股2005年的业绩基数较低，其中还包含很多亏损股；二是非主流板块的业绩受到资产重组、资产注入等因素的提升空间更大。

五、行业市盈率及市净率比较

1．行业市盈率比较

截至2007年7月31日，2008年动态行业市盈率最低的5个行业分别为金属非金属、采掘业、造纸印刷、金融保险业和电力煤气及水的生产和供应业，其中最低前两名的行业市盈率低于20倍。市盈率最高的3个行业分别为传播与文化产业、综合类以及批发和零售贸易。其中最高的行业市盈率超过50倍。

2．行业市净率比较

行业市净率最低前5位的行业分别是造纸印刷、电子、金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业以及信息技术业，这些行业的市净率都在4倍左右。

行业市净率最高前5位的行业分别是其它制造业、食品饮料、传播与文化产业、批发和零售贸易以及综合类，其中最高的其它制造业市净率已经接近9倍。

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